ابودندونه
موقوف
- التسجيل
- 4 يناير 2009
- المشاركات
- 231
المسببات الحقيقية للأزمة المالية
كشفت الأزمة المالية الحالية عن حقيقة ضعف النظام المالي العالمي وعجزه عن مقاومة الآثار السلبية للعولمة، أو تجنب ما يعرف بالمخاطر الشاملة أو مخاطر المصالح المتشابكة Systemic Risks، وليس هذا فحسب بل إن النظام المالي العالمي، عجز عن معالجة مشكلات لطالما تشدق بها الاقتصاديون أصحاب نظرية الاقتصاد الرأسمالي، وحرية الأسواق مثل مشكلة إساءة استخدام الحق الأدبي Moral Hazard، أو عدم تماثل البيانات المتاحة عن الأسواق Informational Asymmetry والإدارة الرشيدة Governance والشفافية، وكلها مشكلات ينجم عنها عدم كفاءة الأسواق وفشلها وانتشار المعاملات غير الأخلاقية التي تنطوي على الجشع والطمع والغش والتدليس والمضاربة غير المشروعة. وذلك نظرا لغياب أو ضعف الأساليب الرقابية المعمول بها، وعدم مواكبتها للتطورات المتسارعة في الأدوات المالية والائتمانية المعاصرة. بالإضافة إلى عجز التشريعات التي تحكم وتنظم معاملات بين مؤسسات مالية ضخمة، تنتمي لقطاعات مالية فرعية مثل القطاع المصرفي وقطاع التأمين، وتدخل في عداد اللاعبين الدوليين ذوي التأثير المباشر والقوي على كيانات مالية أصغر حجما حول العالم، بما يؤدي إلى اختناقات في السيولة، ومن ثم تراجع معدلات الائتمان المصرفي بما يؤثر في نهاية الأمر سلبا على الاقتصاد الحقيقي أو العيني، ويدخله إلى مرحلة الركود وتباطؤ النمو الاقتصادي بل وتحقيق معدلات نمو سالبة. وفي الحقيقة، لقد سقط القناع عن زيف النظام المالي العالمي الذي يعتمد مبدأ الرشادة الاقتصادية للمتعاملين فيه، وفرضية الضبط الذاتي للسوق.
أزمات متتالية
إن هذه الأزمة المالية تذكرنا بورقة بحثية ترجع إلى عام 2002، أعدها الباحث الاقتصادي Carlos Diaz-Alejandro، تحت عنوان «وداعا الكبت المالي مرحبا بالأزمات المالية» «Good bye financial repression,hello financial crash»، وفيها انتقد الباحث أساليب النيوليبرال في تحرير أسواق المال المحلية في دول أميركا اللاتينية والتي أدت إلى أزمات مالية متعاقبة، والحقيقة ان النظام المالي العالمي، يتعرض منذ نهاية حقبة الثمانينيات (وهي فترة تنفيذ الأفكار النيوليبرالية- فترة حكم تاتشر وريغان) إلى أزمات مالية متتالية مع اختلاف الأساليب وراءها: ففي عام 1987 انهار سوق الأسهم في أمريكا وشهد العامان 1990 و1994. انهيار السندات الفاسدة، وأزمة صناديق التوفير الأميركية، وانهيار سوق السندات الأميركية والأزمة المكسيكية على التوالي وفي عام 1997، وقعت أزمة دول جنوب شرق آسيا (اندونيسيا، ماليزيا، تايلاند، كوريا، هونغ كونغ) اعقبتها أزمة روسيا والبرازيل في عام 1998. أما الفترة 2001-2003، فقد شهدت انفجار فقاعة الإنترنت، أو أزمة الدوت كوم بالإضافة إلى أزمة الأرجنتين وأخيرا عام 2007 الذي شهد انفجار أزمة الرهن العقاري.
لقد تسببت الأزمة المالية العالمية الحالية في توجيه أصابع الاتهام إلى عمليات التوريق أو التسنيد، كأحد مسببات الأزمة وإحقاقا للحق فإن عمليات التوريق لها اثر ايجابي وحميد على أسواق المال العالمية، لكن التزايد المتسارع للمضاربة بالأدوات المالية الناجمة عن التوريق خلال السنوات العشر الأخيرة، كان أحد الأسباب الحقيقة وراء الانهيار المالي العالمي.
ويوضح الشكل المعروض (النصف العلوي) آلية تنفيذ عمليات التوريق أو التسنيد والتي تتم على خطوتين حيث يتم في الخطوة الأولى تجميع أصول (موجودات) متشابهة ذات طبيعة غير سائلة بمعرفة الدائن الأصلي في محفظة مرجعية، ثم تنقل حيازتها إلى شركة ذات غرض خاص، تتولى في الخطوة الثانية تمويل حيازة هذه الأصول عن طريق إصدار أوراق مالية قابلة للتداول بضمان هذه الأصول، يتم بيعها لمستثمرين في سوق المال بعد الحصول على تصنيف ائتماني لها. ويعود على المستثمر عائد ثابت أو متغير من حساب تتم تغذيته بالتدفقات النقدية المتولدة عن المحفظة المرجعة للأصول الأساسية. واختصاراً فهي عملية تحويل تدفقات نقدية مستقبلية إلى تدفقات نقدية حالية. وبذلك فهي مصدر متنوع وبديل للتمويل يعتمد على تحويل مخاطر الائتمان وسعر الفائدة وتقلبات العملة من الدائن الأصلي إلى المستثمر.
توسع عمليات التوريق
وقد اقتصرت عمليات التوريق خلال الفترة 1970-1990 على الرهن العقاري وقروض السيارات وبطاقات الائتمان، وأخيراً توسعت لتشمل معظم التدفقات النقدية لتظهر أدوات مالية تشبه الأوراق المالية بضمان الأصول Assets-Backed Securities ولكنها تتضمن مدى واسعاً ومتنوعاً من الأصول، والمعروفة دولياً باسم Collateralized dept Obligation CDO أو «أدوات الدين المضمونة».
ولم تقتصر عمليات التوريق على أسواق المال في الاقتصادات المتقدمة فقط بل امتدت إلى الأوراق الناشئة حيث نجحت كثير من المصارف والشركات العملاقة عالية التصنيف، في إصدار أوراق مالية بضمان حصيلة الصادرات المستقبلية السلعية والخدمية وكذلك تحويلات العاملين بالخارج وعقود الإيجارة المالية. وهو ما يعرف حالياً بأدوات التمويل المهيكل Structured Finance Instruments.
ونظراً لغياب سقف محدد للتوسع في مثل هذه الأدوات المالية، التي يطلق عليها الأصول المالية المرتبطة بالديون (وليس الملكية)، أسرفت المؤسسات المالية في التوسع في إصدارها بدرجة منفلتة، تولد عنها اختلال ضخم في نسبة أحجام المديونية إلى الأصول العينية أو الحقيقية التي تغطي هذه الأصول أو ما يطلق عليه الرفع المالي Leverage «مدى اعتماد المؤسسات المالية على تمويل أنشطتها من خلال القروض نسبة إلى رأس المال»، وبالتالي تتزايد وقوع المخاطر بجميع أنواعها، وعلى رأسها مخاطر السيولة في حال عجزت إحدى المؤسسات المالية عن السداد.
تقسيم المحافظ
وجرى العمل اخيرا على تقسيم المحفظة المرجعية للاصول الى ثلاث مجموعات من الشرائح، حسب التصنيف الائتماني للادوات المالية المصدرة (تصنيف اعلى، متوسط، وادنى). وبطبيعة الحال، تتركز خسائر المحفظة المتوقعة في الشريحة الادنى من حيث التصنيف الائتماني، والتي تمثل الشريحة الاصغر من حيث الحجم، والاعلى من حيث العائد. وفي الشرائح الاعلى تصنيفا تقل الخسائر المتوقعة، ونظرا لان المستثمر يشتري هذه الاوراق عن طريق الاقتراض، فهناك حساسية للتغيرات المحتملة في جودة هذه الاصول، وهي الحساسية التي تسببت في انهيار سوق الرهن العقاري الاميركي عندما ظهرت مشكلات عدم السداد في الشريحة الاكثر خطورة. ومن ثم انتشرت مظاهر الهلع وعدم الثقة بين حاملي هذه الاوراق المالية حتى الآمنة منها، لتنتج عن ذلك حمى البيع الاضطراري لجميع الاصول المورقة.
وتعتبر الازمة المالية الحالية بمنزلة الاختبار الاول الذي تتعرض له ادوات التمويل المهيكل المركب في اوقات تسودها الظروف الاقتصادية غير المواتية. حيث دفع ارتفاع الطلب على تلك الادوات خلال فترة فورة السيولة، الشركات العاملة في مجال اصدار تلك الادوات المالية للتوسع في تغطية الاصول والقروض الاقل جودة، للوفاء بالطلب المرتفع عليها وتقسيم الشرائح الى شرائح اقل حجما (النصف السفلي من الشكل التوضيحي). بما يسهل عملية اختيار المستثمر الفئة التي تناسبه. بما يمثل قروضا مشكوكا في تحصيلها تم التخلص منها بعد توريقها. وقد تم تسويق الادوات ذات التصنيف المرتفع للعديد من شركات التأمين وصناديق الامان الاجتماعي وبعض المصارف الاقل حجما المنتشرة حول العالم. اما بالنسبة للادوات ذات التصنيف الادنى، فقد تم تسويقها لصناديق التحويط والمستثمر ين المضاربين الباحثين عن عوائد اعلى. وفي الوقت الذي شهد شكوكا ـ حول جودة بعض الاصول الاساسية والتصنيف الائتماني المرتفع المعتاد ـ هبطت اسعار الاصول واصبحت هناك صعوبة بالغة في تمديد اجل الاوراق التجارية المرتبطة بها المضمونة باصول، وبدأت تنشأ اختناقات في السيولة اللازمة للتمويل. وبذلك، زادت احتمالات ان تتحول الالتزامات الطارئة التي كانت خارج الميزانية (تحت الخط) للمصارف الخاضعة للقوانين المنظمة لها الى التزامات مدرجة في الميزانية (فوق الخط).
وكالات التصنيف
ونظرا لان هذه الاصول غير السائلة يتم فصلها، بموجب توريقها عن ميزانية الدائن الاصلي وتصنيفه الائتماني، فان الشركة المسؤولة عن عملية التوريق يمكنها تحقيق مزيد من المكاسب بتكلفة اقل، فعلى سبيل المثال، الشركة ذات التصنيف الائتماني الكلي «B» يمكنها عن طريق توريق اصولها لدى شركة اعلى في التصنيف الائتماني ان تصدر اوراق لاصول المصنفة «AAA» بدلا من «B»، ونظرا لان التوريق قد اشتمل على ادوات مالية مركبة، تحتوي ليس فقط على المخاطر الائتمانية بل ايضاً على مخاطر السوق والسيولة، فقد اصبح من الصعوبة تقييمها بواسطة الشركات، ومن ثم الاعتماد على وكالات التصنيف العالمية في هذا الشأن، الا ان وكالات التصنيف العالمية وقفت في قفص الاتهام بفشلها في تصنيف ادوات دين سببت «ازمة الرهن العالمية»، وبحسب «فايننشال تايمز» فان موديز اقرت بانها صنفت خطأ ما يعادل مليار دولار من سندات الدين المركبة، نتيجة وجود خطأ في نموذج التقييم الخاص بها، كما اعترفت بانتهاك موظفيها، اخلاقيات وقواعد التصنيف الائتماني، وقد سبق انتقاد العديد من هذه الوكالات اثر منحها التصنيف نفسه المرتفع لادوات مالية ذات هياكل وعوائد ودرجات سيولة شديدة التباين، تراجعت قيمتها لاحقاً بشكل كبير، مما تسبب في خسائر ضخمة للمستثمرين، ونظراً لان هذه الوكالات تتلقى اجرا من الشركات المصدرة لهذه الادوات، فقد وجهت اليها انتقادات وجود الحافز وراء رفع التصنيف للتأكيد على اجتذاب المشترين، وعندما تتدهور الظروف، تصر وكالات التصنيف على عدم تخفيض تصنيف هذه الاوراق بشكل سريع ليعكس، على غير الحقيقة مصداقية نظام التصنيف واستقراره.
مخاطر الدومينو والمتتبع لنشأة الازمة و استفحالها وتداعياتها اندهش مثلما اندهش المتعاملون في السوق والقطاع الرسمي من سرعة انتقال الاضطرابات والعدوى Contagion من احد اجزاء النظام المالي الىا جزائه الاخرى سواء داخل الاقتصاد الواحد او حول العالم، وهو ما اثر في بعض الاحيان في طريق قنوات مستترة ومتشابكة، هذه القنوات المستترة والمتشابكة يطلق عليها في علم الاقتصاد والتمويل بالمخاطر الشاملة Systemic Risks، وهي المخاطر التي تتسبب فيما يطلق عليه «اثر الدومينو»، بحيث لو سقطت قطعة واحدة من قطع الدومينو المتراصة واحدة تلو الاخرى، انهارت باقي القطع (انظر مصطلحات ذات الصلة)
حلول ومقترحات
ان احد الحلول المقترحة للخروج من الازمة يتمثل في ضرورة تصميم خطة دولية تتسم بتوحيد وتنسيق ادوار كل دولة على حدة والبعد عن انتهاج خطط وطنية مستقلة قد تسهم في مزيد من تعميق الازمة وتداعياتها، وذلك عن طريق تواصل الحوار بين اللاعبين الاساسيين في النظام المالي العالمي، فعلى سبيل المثال يستطيع العديد من الدول الاوروبية خفض معدلات الفائدة في سوق ما بين البنوك، وبالتالي تشجيع الائتمان المصرفي وتعليق العمل بمبدأ القيمة السوقية العادلة وحظر المساعدات التشجيعية والتفضيلية، اما الدول التي حققت فوائض فيمكنها زيادة الانفاق الحكومي وتنتهج الاخرى حظر رفع الضرائب، فالوضع الحالي للازمة يشبه الى حد كبير ما يطلق عليه في عالم نظرية المباريات بــ ب»معضلة السجين» prisoner Dilemma حيث من الافضل لكل اطراف هذه المباراة اختيار استراتيجية التعاون وتجنب اختيار الاستراتيجية المهينة التي تعتمد على عدم التعاون بين اطراف المباراة وتؤدي في نهاية المطاف الى خسائر لكل الاطراف (انظر مصطلحات ذات الصلة).
كما يتعين اعادة النظر في تطبيق معايير الدقة في الاساليب المستخدمة بغرض تقييم الادوات المالية المركبة بقيمة سوقية موثوق بها خاصة في ظل بيئة سوقية تتسم بندرة السيولة المتاحة، فعندما يلجأ المستثمرون الى شراء ادوات مالية مركبة، يتعين عليهم تقييم الجوانب المتعلقة بالسيولة واحتساب علاوات ملائمة لها ضمن هذا السعر، وينبغي للمؤسسات المالية التي تحوز مثل هذه الادوات المالية كضمانات ان تحدد هامش ضمان وفقا لاحتمالات السيولة، وبوجه عام يجب ان تتأكد المؤسسات المالية من ان استراتيجيات التمويل لديها تناسب نموذج اعمالها، وان هذه الاستراتيجيات قادرة علي اجتياز الفترات العصيبة التي تسودها الظروف غير المواتية.
وبعد سنوات من غياب تجنيب او تخصيص احتياطيات مقابل الديون المورقة ذات التصنيف المرتفع، فان الشركات المنفذة لعملية التوريق سوف تواجه تغييرات تشريعية تلزمها باعباء مالية اعلى وتقييم اشمل، بحيث تلزم ايضا باداء الاصول ذات التصنيف الاعلى وليس فقط الاصول ذات التصنيف الادنى بهدف استعادة نشاط عمليات التوريق وانتعاشها من جديد.
معايير الشفافية
ولعله التوقيت الانسب لطرح الافكار والمقترحات لاعادة بناء النظام المالي العالمي، والذي يحتاج الى اعادة النظر في معايير الشفافية والافصاح التي تحكمه وكذلك طرق الرقابة ومعاييرها العالمية، واستحداث ميثاق عالمي ينظم مسؤوليات وكالات التصنيف الصادرة عن هذه الوكالات وخاصة للادوات المالية المتداولة في الاسواق العالمية وكيفية محاسبة هذه الوكالات وتحديد الجهة التي يمكن ان تحاسبها.
وعلى اثر ذلك، عانت العديد من القطاعات في الاقتصاد الاميركي وعلى رأسها القطاع المصرفي والتأميني والعقاري وصناعة السيارات من تباطؤ معدلات النمو وتسريح العمال وضغوط تضخمية متواصلة ودخول مرحلة الكساد، وقد اثر هذا الاداء المتدهور للاقتصاد الاميركي على شركائه التجاريين في اوروبا واسيا.
ا المصدر: لمؤسسة العربية لضمان الاستثمار
تحرير الأسواق في الثمانينات ولّد أزمات متتالية
1987: انهيار سوق الأسهم الأميركية.
1990 و1994: انهيار السندات الفاسدة وأزمة صناديق التوفير الأميركية وانهيار سوق السندات الأميركية والأزمة المكسيكية.
1997: نشوب أزمة دول جنوب شرق آسيا.
1998: أزمة روسيا والبرازيل.
2001 و2003: انفجار فقاعة الانترنت أو أزمة الدوت كوم، بالإضافة إلى أزمة الأرجنتين.
2007: انفجار أزمة الرهن العقاري.
أهم أسباب الأزمة
1ــ ضعف الادارة الرشيدة (الحاكمية) وعدم الشفافية في النظام المالي الاميركي العالمي.
2 ــ فساد الجانب الاخلاقي في نظام مالي تغاضى عن ممارسات ادت الى ارتكاب جرائم مالية حقيقية.
3 ــ غياب دور مراقبة المخاطر بأنواعها متمثلا في ضعف نماذج التقويم والتصنيف الائتماني سواء الداخلية او تلكالمستخدمة بمعرفة وكالات التصنيف العالمي.
كشفت الأزمة المالية الحالية عن حقيقة ضعف النظام المالي العالمي وعجزه عن مقاومة الآثار السلبية للعولمة، أو تجنب ما يعرف بالمخاطر الشاملة أو مخاطر المصالح المتشابكة Systemic Risks، وليس هذا فحسب بل إن النظام المالي العالمي، عجز عن معالجة مشكلات لطالما تشدق بها الاقتصاديون أصحاب نظرية الاقتصاد الرأسمالي، وحرية الأسواق مثل مشكلة إساءة استخدام الحق الأدبي Moral Hazard، أو عدم تماثل البيانات المتاحة عن الأسواق Informational Asymmetry والإدارة الرشيدة Governance والشفافية، وكلها مشكلات ينجم عنها عدم كفاءة الأسواق وفشلها وانتشار المعاملات غير الأخلاقية التي تنطوي على الجشع والطمع والغش والتدليس والمضاربة غير المشروعة. وذلك نظرا لغياب أو ضعف الأساليب الرقابية المعمول بها، وعدم مواكبتها للتطورات المتسارعة في الأدوات المالية والائتمانية المعاصرة. بالإضافة إلى عجز التشريعات التي تحكم وتنظم معاملات بين مؤسسات مالية ضخمة، تنتمي لقطاعات مالية فرعية مثل القطاع المصرفي وقطاع التأمين، وتدخل في عداد اللاعبين الدوليين ذوي التأثير المباشر والقوي على كيانات مالية أصغر حجما حول العالم، بما يؤدي إلى اختناقات في السيولة، ومن ثم تراجع معدلات الائتمان المصرفي بما يؤثر في نهاية الأمر سلبا على الاقتصاد الحقيقي أو العيني، ويدخله إلى مرحلة الركود وتباطؤ النمو الاقتصادي بل وتحقيق معدلات نمو سالبة. وفي الحقيقة، لقد سقط القناع عن زيف النظام المالي العالمي الذي يعتمد مبدأ الرشادة الاقتصادية للمتعاملين فيه، وفرضية الضبط الذاتي للسوق.
أزمات متتالية
إن هذه الأزمة المالية تذكرنا بورقة بحثية ترجع إلى عام 2002، أعدها الباحث الاقتصادي Carlos Diaz-Alejandro، تحت عنوان «وداعا الكبت المالي مرحبا بالأزمات المالية» «Good bye financial repression,hello financial crash»، وفيها انتقد الباحث أساليب النيوليبرال في تحرير أسواق المال المحلية في دول أميركا اللاتينية والتي أدت إلى أزمات مالية متعاقبة، والحقيقة ان النظام المالي العالمي، يتعرض منذ نهاية حقبة الثمانينيات (وهي فترة تنفيذ الأفكار النيوليبرالية- فترة حكم تاتشر وريغان) إلى أزمات مالية متتالية مع اختلاف الأساليب وراءها: ففي عام 1987 انهار سوق الأسهم في أمريكا وشهد العامان 1990 و1994. انهيار السندات الفاسدة، وأزمة صناديق التوفير الأميركية، وانهيار سوق السندات الأميركية والأزمة المكسيكية على التوالي وفي عام 1997، وقعت أزمة دول جنوب شرق آسيا (اندونيسيا، ماليزيا، تايلاند، كوريا، هونغ كونغ) اعقبتها أزمة روسيا والبرازيل في عام 1998. أما الفترة 2001-2003، فقد شهدت انفجار فقاعة الإنترنت، أو أزمة الدوت كوم بالإضافة إلى أزمة الأرجنتين وأخيرا عام 2007 الذي شهد انفجار أزمة الرهن العقاري.
لقد تسببت الأزمة المالية العالمية الحالية في توجيه أصابع الاتهام إلى عمليات التوريق أو التسنيد، كأحد مسببات الأزمة وإحقاقا للحق فإن عمليات التوريق لها اثر ايجابي وحميد على أسواق المال العالمية، لكن التزايد المتسارع للمضاربة بالأدوات المالية الناجمة عن التوريق خلال السنوات العشر الأخيرة، كان أحد الأسباب الحقيقة وراء الانهيار المالي العالمي.
ويوضح الشكل المعروض (النصف العلوي) آلية تنفيذ عمليات التوريق أو التسنيد والتي تتم على خطوتين حيث يتم في الخطوة الأولى تجميع أصول (موجودات) متشابهة ذات طبيعة غير سائلة بمعرفة الدائن الأصلي في محفظة مرجعية، ثم تنقل حيازتها إلى شركة ذات غرض خاص، تتولى في الخطوة الثانية تمويل حيازة هذه الأصول عن طريق إصدار أوراق مالية قابلة للتداول بضمان هذه الأصول، يتم بيعها لمستثمرين في سوق المال بعد الحصول على تصنيف ائتماني لها. ويعود على المستثمر عائد ثابت أو متغير من حساب تتم تغذيته بالتدفقات النقدية المتولدة عن المحفظة المرجعة للأصول الأساسية. واختصاراً فهي عملية تحويل تدفقات نقدية مستقبلية إلى تدفقات نقدية حالية. وبذلك فهي مصدر متنوع وبديل للتمويل يعتمد على تحويل مخاطر الائتمان وسعر الفائدة وتقلبات العملة من الدائن الأصلي إلى المستثمر.
توسع عمليات التوريق
وقد اقتصرت عمليات التوريق خلال الفترة 1970-1990 على الرهن العقاري وقروض السيارات وبطاقات الائتمان، وأخيراً توسعت لتشمل معظم التدفقات النقدية لتظهر أدوات مالية تشبه الأوراق المالية بضمان الأصول Assets-Backed Securities ولكنها تتضمن مدى واسعاً ومتنوعاً من الأصول، والمعروفة دولياً باسم Collateralized dept Obligation CDO أو «أدوات الدين المضمونة».
ولم تقتصر عمليات التوريق على أسواق المال في الاقتصادات المتقدمة فقط بل امتدت إلى الأوراق الناشئة حيث نجحت كثير من المصارف والشركات العملاقة عالية التصنيف، في إصدار أوراق مالية بضمان حصيلة الصادرات المستقبلية السلعية والخدمية وكذلك تحويلات العاملين بالخارج وعقود الإيجارة المالية. وهو ما يعرف حالياً بأدوات التمويل المهيكل Structured Finance Instruments.
ونظراً لغياب سقف محدد للتوسع في مثل هذه الأدوات المالية، التي يطلق عليها الأصول المالية المرتبطة بالديون (وليس الملكية)، أسرفت المؤسسات المالية في التوسع في إصدارها بدرجة منفلتة، تولد عنها اختلال ضخم في نسبة أحجام المديونية إلى الأصول العينية أو الحقيقية التي تغطي هذه الأصول أو ما يطلق عليه الرفع المالي Leverage «مدى اعتماد المؤسسات المالية على تمويل أنشطتها من خلال القروض نسبة إلى رأس المال»، وبالتالي تتزايد وقوع المخاطر بجميع أنواعها، وعلى رأسها مخاطر السيولة في حال عجزت إحدى المؤسسات المالية عن السداد.
تقسيم المحافظ
وجرى العمل اخيرا على تقسيم المحفظة المرجعية للاصول الى ثلاث مجموعات من الشرائح، حسب التصنيف الائتماني للادوات المالية المصدرة (تصنيف اعلى، متوسط، وادنى). وبطبيعة الحال، تتركز خسائر المحفظة المتوقعة في الشريحة الادنى من حيث التصنيف الائتماني، والتي تمثل الشريحة الاصغر من حيث الحجم، والاعلى من حيث العائد. وفي الشرائح الاعلى تصنيفا تقل الخسائر المتوقعة، ونظرا لان المستثمر يشتري هذه الاوراق عن طريق الاقتراض، فهناك حساسية للتغيرات المحتملة في جودة هذه الاصول، وهي الحساسية التي تسببت في انهيار سوق الرهن العقاري الاميركي عندما ظهرت مشكلات عدم السداد في الشريحة الاكثر خطورة. ومن ثم انتشرت مظاهر الهلع وعدم الثقة بين حاملي هذه الاوراق المالية حتى الآمنة منها، لتنتج عن ذلك حمى البيع الاضطراري لجميع الاصول المورقة.
وتعتبر الازمة المالية الحالية بمنزلة الاختبار الاول الذي تتعرض له ادوات التمويل المهيكل المركب في اوقات تسودها الظروف الاقتصادية غير المواتية. حيث دفع ارتفاع الطلب على تلك الادوات خلال فترة فورة السيولة، الشركات العاملة في مجال اصدار تلك الادوات المالية للتوسع في تغطية الاصول والقروض الاقل جودة، للوفاء بالطلب المرتفع عليها وتقسيم الشرائح الى شرائح اقل حجما (النصف السفلي من الشكل التوضيحي). بما يسهل عملية اختيار المستثمر الفئة التي تناسبه. بما يمثل قروضا مشكوكا في تحصيلها تم التخلص منها بعد توريقها. وقد تم تسويق الادوات ذات التصنيف المرتفع للعديد من شركات التأمين وصناديق الامان الاجتماعي وبعض المصارف الاقل حجما المنتشرة حول العالم. اما بالنسبة للادوات ذات التصنيف الادنى، فقد تم تسويقها لصناديق التحويط والمستثمر ين المضاربين الباحثين عن عوائد اعلى. وفي الوقت الذي شهد شكوكا ـ حول جودة بعض الاصول الاساسية والتصنيف الائتماني المرتفع المعتاد ـ هبطت اسعار الاصول واصبحت هناك صعوبة بالغة في تمديد اجل الاوراق التجارية المرتبطة بها المضمونة باصول، وبدأت تنشأ اختناقات في السيولة اللازمة للتمويل. وبذلك، زادت احتمالات ان تتحول الالتزامات الطارئة التي كانت خارج الميزانية (تحت الخط) للمصارف الخاضعة للقوانين المنظمة لها الى التزامات مدرجة في الميزانية (فوق الخط).
وكالات التصنيف
ونظرا لان هذه الاصول غير السائلة يتم فصلها، بموجب توريقها عن ميزانية الدائن الاصلي وتصنيفه الائتماني، فان الشركة المسؤولة عن عملية التوريق يمكنها تحقيق مزيد من المكاسب بتكلفة اقل، فعلى سبيل المثال، الشركة ذات التصنيف الائتماني الكلي «B» يمكنها عن طريق توريق اصولها لدى شركة اعلى في التصنيف الائتماني ان تصدر اوراق لاصول المصنفة «AAA» بدلا من «B»، ونظرا لان التوريق قد اشتمل على ادوات مالية مركبة، تحتوي ليس فقط على المخاطر الائتمانية بل ايضاً على مخاطر السوق والسيولة، فقد اصبح من الصعوبة تقييمها بواسطة الشركات، ومن ثم الاعتماد على وكالات التصنيف العالمية في هذا الشأن، الا ان وكالات التصنيف العالمية وقفت في قفص الاتهام بفشلها في تصنيف ادوات دين سببت «ازمة الرهن العالمية»، وبحسب «فايننشال تايمز» فان موديز اقرت بانها صنفت خطأ ما يعادل مليار دولار من سندات الدين المركبة، نتيجة وجود خطأ في نموذج التقييم الخاص بها، كما اعترفت بانتهاك موظفيها، اخلاقيات وقواعد التصنيف الائتماني، وقد سبق انتقاد العديد من هذه الوكالات اثر منحها التصنيف نفسه المرتفع لادوات مالية ذات هياكل وعوائد ودرجات سيولة شديدة التباين، تراجعت قيمتها لاحقاً بشكل كبير، مما تسبب في خسائر ضخمة للمستثمرين، ونظراً لان هذه الوكالات تتلقى اجرا من الشركات المصدرة لهذه الادوات، فقد وجهت اليها انتقادات وجود الحافز وراء رفع التصنيف للتأكيد على اجتذاب المشترين، وعندما تتدهور الظروف، تصر وكالات التصنيف على عدم تخفيض تصنيف هذه الاوراق بشكل سريع ليعكس، على غير الحقيقة مصداقية نظام التصنيف واستقراره.
مخاطر الدومينو والمتتبع لنشأة الازمة و استفحالها وتداعياتها اندهش مثلما اندهش المتعاملون في السوق والقطاع الرسمي من سرعة انتقال الاضطرابات والعدوى Contagion من احد اجزاء النظام المالي الىا جزائه الاخرى سواء داخل الاقتصاد الواحد او حول العالم، وهو ما اثر في بعض الاحيان في طريق قنوات مستترة ومتشابكة، هذه القنوات المستترة والمتشابكة يطلق عليها في علم الاقتصاد والتمويل بالمخاطر الشاملة Systemic Risks، وهي المخاطر التي تتسبب فيما يطلق عليه «اثر الدومينو»، بحيث لو سقطت قطعة واحدة من قطع الدومينو المتراصة واحدة تلو الاخرى، انهارت باقي القطع (انظر مصطلحات ذات الصلة)
حلول ومقترحات
ان احد الحلول المقترحة للخروج من الازمة يتمثل في ضرورة تصميم خطة دولية تتسم بتوحيد وتنسيق ادوار كل دولة على حدة والبعد عن انتهاج خطط وطنية مستقلة قد تسهم في مزيد من تعميق الازمة وتداعياتها، وذلك عن طريق تواصل الحوار بين اللاعبين الاساسيين في النظام المالي العالمي، فعلى سبيل المثال يستطيع العديد من الدول الاوروبية خفض معدلات الفائدة في سوق ما بين البنوك، وبالتالي تشجيع الائتمان المصرفي وتعليق العمل بمبدأ القيمة السوقية العادلة وحظر المساعدات التشجيعية والتفضيلية، اما الدول التي حققت فوائض فيمكنها زيادة الانفاق الحكومي وتنتهج الاخرى حظر رفع الضرائب، فالوضع الحالي للازمة يشبه الى حد كبير ما يطلق عليه في عالم نظرية المباريات بــ ب»معضلة السجين» prisoner Dilemma حيث من الافضل لكل اطراف هذه المباراة اختيار استراتيجية التعاون وتجنب اختيار الاستراتيجية المهينة التي تعتمد على عدم التعاون بين اطراف المباراة وتؤدي في نهاية المطاف الى خسائر لكل الاطراف (انظر مصطلحات ذات الصلة).
كما يتعين اعادة النظر في تطبيق معايير الدقة في الاساليب المستخدمة بغرض تقييم الادوات المالية المركبة بقيمة سوقية موثوق بها خاصة في ظل بيئة سوقية تتسم بندرة السيولة المتاحة، فعندما يلجأ المستثمرون الى شراء ادوات مالية مركبة، يتعين عليهم تقييم الجوانب المتعلقة بالسيولة واحتساب علاوات ملائمة لها ضمن هذا السعر، وينبغي للمؤسسات المالية التي تحوز مثل هذه الادوات المالية كضمانات ان تحدد هامش ضمان وفقا لاحتمالات السيولة، وبوجه عام يجب ان تتأكد المؤسسات المالية من ان استراتيجيات التمويل لديها تناسب نموذج اعمالها، وان هذه الاستراتيجيات قادرة علي اجتياز الفترات العصيبة التي تسودها الظروف غير المواتية.
وبعد سنوات من غياب تجنيب او تخصيص احتياطيات مقابل الديون المورقة ذات التصنيف المرتفع، فان الشركات المنفذة لعملية التوريق سوف تواجه تغييرات تشريعية تلزمها باعباء مالية اعلى وتقييم اشمل، بحيث تلزم ايضا باداء الاصول ذات التصنيف الاعلى وليس فقط الاصول ذات التصنيف الادنى بهدف استعادة نشاط عمليات التوريق وانتعاشها من جديد.
معايير الشفافية
ولعله التوقيت الانسب لطرح الافكار والمقترحات لاعادة بناء النظام المالي العالمي، والذي يحتاج الى اعادة النظر في معايير الشفافية والافصاح التي تحكمه وكذلك طرق الرقابة ومعاييرها العالمية، واستحداث ميثاق عالمي ينظم مسؤوليات وكالات التصنيف الصادرة عن هذه الوكالات وخاصة للادوات المالية المتداولة في الاسواق العالمية وكيفية محاسبة هذه الوكالات وتحديد الجهة التي يمكن ان تحاسبها.
وعلى اثر ذلك، عانت العديد من القطاعات في الاقتصاد الاميركي وعلى رأسها القطاع المصرفي والتأميني والعقاري وصناعة السيارات من تباطؤ معدلات النمو وتسريح العمال وضغوط تضخمية متواصلة ودخول مرحلة الكساد، وقد اثر هذا الاداء المتدهور للاقتصاد الاميركي على شركائه التجاريين في اوروبا واسيا.
ا المصدر: لمؤسسة العربية لضمان الاستثمار
تحرير الأسواق في الثمانينات ولّد أزمات متتالية
1987: انهيار سوق الأسهم الأميركية.
1990 و1994: انهيار السندات الفاسدة وأزمة صناديق التوفير الأميركية وانهيار سوق السندات الأميركية والأزمة المكسيكية.
1997: نشوب أزمة دول جنوب شرق آسيا.
1998: أزمة روسيا والبرازيل.
2001 و2003: انفجار فقاعة الانترنت أو أزمة الدوت كوم، بالإضافة إلى أزمة الأرجنتين.
2007: انفجار أزمة الرهن العقاري.
أهم أسباب الأزمة
1ــ ضعف الادارة الرشيدة (الحاكمية) وعدم الشفافية في النظام المالي الاميركي العالمي.
2 ــ فساد الجانب الاخلاقي في نظام مالي تغاضى عن ممارسات ادت الى ارتكاب جرائم مالية حقيقية.
3 ــ غياب دور مراقبة المخاطر بأنواعها متمثلا في ضعف نماذج التقويم والتصنيف الائتماني سواء الداخلية او تلكالمستخدمة بمعرفة وكالات التصنيف العالمي.
