بوعنتر
عضو نشط
- التسجيل
- 30 مارس 2004
- المشاركات
- 891
السلطات المالية نفخت في الفقاعة بإنقاذها الشركات الفاشلة
بقلم: جورج سوروس
ترجمة: إيمان عطية
ان الفلسفة التي ساعدتني على صنع الأموال كمدير لصندوق تحوط وانفاقها وفق سياسة موجهة لفعل الخير لا تتعلق بالمال، بل بالعلاقة المعقدة بين التفكير والواقع. قد قادني الانهيار الذي وقع في 2008 الى قناعة مفادها أن ما حدث يقدم معلومات قيمة وبصيرة نافذة الى طريقة عمل الأسواق المالية.
ان فرضية كفاية السوق ترى أن الأسواق المالية تميل نحو التوازن المالي وتعكس بدقة جميع المعلومات المتوافرة بشأن المستقبل، وأن الانحراف عن التوازن تتسبب به الصدمات الخارجية ويحدث بطريقة عشوائية، الا أن انهيار 2008 يدحض هذه الفرضية.
فأنا أزعم أن الأسواق المالية دائما ما تقدم صورة مشوهة للواقع، بل والأكثر من ذلك، يمكن لسوء التسعير في الأصول المالية أن يؤثر في ما يسمى الأساسيات التي يفترض بأسعار تلك الأصول أن تعكسها. وهذا هو مبدأ المرونة.
بدلا من الميل نحو التوازن، تميل الأسواق المالية نحو تكوين الفقاعات. والفقاعات لا تتسم بالطيش: فهي تدفع للحاق بالحشود، أقله لبعض الوقت. لذلك لا يمكن للهيئات التنظيمية أن تعول على السوق لتقوم من مغالاتها وافراطها.
ان ما تسبب بانهيار 2008 هو انفجار الفقاعة السوبر التي كانت تنمو وتتعاظم منذ 1980. وتتألف من فقاعات أصغر. وفي كل مرة تقع أزمة مالية، تسارع السلطات بالتدخل وتولي المؤسسات الفاشلة رعايتها وتطبق برامج تحفيز مالي ونقدي، مما ينفخ في الفقاعة السوبر أكثر فأكثر ويزيدها تضخما.
تدخل السلطات
وأعتقد أن تحليل الفقاعة السوبر يقدم دلائل الاصلاحات المطلوبة.
أولا، كون الأسواق عرضة للفقاعات، فان على السلطات المالية أن تتقبل مسؤولية الحيلولة دون السماح للفقاعات بالتضخم والانتفاخ بصورة كبيرة جدا. فآلان غرينسبان وغيره رفضوا تقبل ذلك. فاذا كانت الأسواق غير قادرة على تمييز الفقاعات، كما أكد رئيس مجلس الاحتياطي الفدرالي الأسبق، فكذلك الحال بالنسبة للأجهزة التنظيمية، وهو محق في ذلك. الا أنه لا يزال على السلطات أن تقبل بالمهمة وتتحمل المسؤولية.
ضبط الائتمان
ثانيا، ليس كافيا ضبط عرض النقد من أجل السيطرة على فقاعة الأصول، فما يتعين فعله هو ضبط الائتمان أيضا. وأفضل الوسائل المعروفة لتحقيق ذلك تتمثل في متطلبات الهامش ومتطلبات الحد الأدنى من رأس المال. وفي الوقت الراهن، هي ثابتة بغض النظر عن مزاج السوق لأننا نفترض أن الأسواق لا مزاج لها. لكن الواقع هو أن الأسواق صاحبة مزاج، وبالتالي فان على السلطات أن تواجهها للحيلولة دون تضخم فقاعات الأصول بصورة كبيرة جدا. لذلك ينبغي على السلطات أن تغير في متطلبات الهامش ورأس المال، كما يجب عليها أيضا ان تغير في نسب القروض الى القيمة في الرهونات العقارية التجارية والسكنية لاحباط فقاعات العقار.
كما ينبغي على الأجهزة التنظيمية ربما أن تبتدع أدوات جديدة أو أن تعيد احياء أدوات أخرى لم تعد تستخدم، اذ اعتادت البنوك المركزية أن تعطي تعليمات للبنوك للحد من تقديم القروض لقطاع بعينه اذا ما شعرت بأن أنشطته محمومة.
مثال آخر على الحاجة الى أدوات أخرى يشمل طفرة الانترنت. لقد اعترف غرينسبان بذلك عندما تحدث عن «الوفرة الطائشة» في 1996، لكنه لم يفعل شيئا للحد منها احساسا منه بأن استخدام أداة تقليص عرض النقد سيكون أسلوبا فظا للغاية. لكن كان بامكانه ابتداع تدابير أكثر تحديدا، ومنها على سبيل المثال أن يطلب من هيئة الأسواق المالية تجميد أية اصدارات جديدة للأسهم، لا سيما أن الأسهم الممولة بالاستدانة غذت طفرة الانترنت.
مخاطر نظامية
ثالثا، بما أن الأسواق غير مستقرة، فان هناك مخاطر نظامية بالاضافة الى المخاطر التي تؤثر في المشاركين في السوق المنفرد. ويمكن للمشاركين أن يتجاهلوا تلك المخاطر النظامية، اعتقادا منهم بقدرتهم الدائمة على بيع مراكزهم، غير أن الأجهزة التنظيمية لا يمكن لها أن تتجاهل تلك المخاطر وذلك لأنه في حال وجود عدد كبير من المشاركين في الجانب نفسه، فانه لا يمكن تسييل المراكز من دون التسبب بحدوث فجوة أو انهيار. وهو ما يعني أن مراكز جميع المشاركين الرئيسيين في السوق، بما فيها صناديق التحوط وصناديق الثروات السيادية يجب أن تراقب لكشف الاختلالات. وتميل بعض المشتقات، مثل مقايضة العجز عن سداد القروض، الى توليد اختلالات خفية لذلك لابد من تنظيمها، أو تقييدها أو منعها.
شروط للاستثمار
رابعا، تتحرك الأسواق في اتجاه واحد غير قابل للعكس. وقد مددت السلطات المالية الضمانات الضمنية لجميع المؤسسات التي هي أكبر من أن تفشل. وسحب تلك الضمانات أمر ليس جدير بالثقة، وبالتالي فان على تلك السلطات أن تفرض قوانين ونظما لضمان عدم التذرع بها. وينبغي على تلك المؤسسات أن تقترض بمعدلات أقل وأن تتقبل فرض قيود على كيفية استثمار أموال المودعين. كما ينبغي التداول بالأموال المساهم بها (الملاك) من رأسمال البنك وليس من أموال المودعين. لكنه ينبغي على الجهات التنظيمية أن تذهب بعيدا لحماية رأس المال وتنظيم تعويضات متداولي الأموال المساهم بها لضمان تعديل مسار المخاطر والمكافآت في البنوك التي هي أكبر من أن تفشل، وهو ما قد يدفع بمتداولي الأموال المساهم بها الى مغادرة البنوك والاتجاه الى صناديق التحوط، حيث مكانهم المناسب.
وبما أن الأسواق مترابطة ويشغل بعض البنوك مواقع شبه احتكارية، فانه لا بد من بحث موضوع تجزئتها. ولعله من غير العملي فصل الأنشطة المصرفية الاستثمارية عن التجارية كما نصت قواعد اتفاقية غلاس ــ ستيغال في 1933. لكن لابد من وجود أجزاء مستقلة داخلية تفصل تداولات الأموال المساهم بها عن الأنشطة المصرفية التجارية واغلاق التداول في مختلف الأسواق للحد من انتشار العدوى.
مخاطر السندات
أخيرا، ارتكبت اتفاقيات بازل خطأ حين منحت السندات التي تملكها البنوك تصنيفات مخاطر أقل بكثير من القروض العادية، ذلك لأنها تجاهلت المخاطر النظامية المرتبطة بالمراكز المركزة في السندات. وقد شكل ذلك عاملا مهما في تفاقم الأزمة. ولذلك لابد من تصحيح الخطأ من خلال رفع تصنيف مخاطر تلك السندات التي تحتفظ بها البنوك. وهو ما سيعمل، ربما، على الحد من عمليات تسنيد (توريق) القروض.
وسيخفض كل ذلك من ربحية واستدانة البنوك. لكنه يطرح مشكلة تتعلق بالتوقيت. فالوقت ليس مناسبا لسن اصلاحات دائمة. لأن النظام المالي لا يزال بعيدا عن وضع التوازن. وما يحتاجه النظام على المدى القصير يتناقض مع احتياجاته على المدى الطويل. فأولا، لابد من استبدال الائتمان الذي تبخر عبر استخدام المصدر الوحيد له الجدير بالثقة وهو الدولة. مما يعني زيادة الدين القومي وتوسيع القاعدة النقدية. ومع استقرار الاقتصاد ينبغي تقليص هذه القاعدة بالسرعة التي ينتعش بها الائتمان، والا فان التضخم سيحل محل الانكماش.
نحن الآن لا نزال في المرحلة الأولى من هذه المناورة الحساسة. فالبنوك تشق طريقها للخروج من الأزمة. وبالتالي فإن خفض أرباحها في الوقت الراهن سيؤتي بنتائج عكسية. لذلك فان على الاصلاحات التنظيمية أن تنتظر حلول المرحلة الثانية، حين يتطلب الأمر السيطرة على عرض النقد وتنفيذ ذلك بعناية وعلى مراحل حتى لا يتعطل الانتعاش. لأنه لا يمكن لنا أن نتحمل وقع نسيان ذلك.
فايننشال تايمز
احد الحلول المقترحه تجميد الاسهم
ربعنا سنوات وسنوات وهم توسعه ومنحه وزيادة راسمال لاقتناص فرص لاكن الواقع توسعه الحفره وواقتناصنا فيها :d
بقلم: جورج سوروس
ترجمة: إيمان عطية
ان الفلسفة التي ساعدتني على صنع الأموال كمدير لصندوق تحوط وانفاقها وفق سياسة موجهة لفعل الخير لا تتعلق بالمال، بل بالعلاقة المعقدة بين التفكير والواقع. قد قادني الانهيار الذي وقع في 2008 الى قناعة مفادها أن ما حدث يقدم معلومات قيمة وبصيرة نافذة الى طريقة عمل الأسواق المالية.
ان فرضية كفاية السوق ترى أن الأسواق المالية تميل نحو التوازن المالي وتعكس بدقة جميع المعلومات المتوافرة بشأن المستقبل، وأن الانحراف عن التوازن تتسبب به الصدمات الخارجية ويحدث بطريقة عشوائية، الا أن انهيار 2008 يدحض هذه الفرضية.
فأنا أزعم أن الأسواق المالية دائما ما تقدم صورة مشوهة للواقع، بل والأكثر من ذلك، يمكن لسوء التسعير في الأصول المالية أن يؤثر في ما يسمى الأساسيات التي يفترض بأسعار تلك الأصول أن تعكسها. وهذا هو مبدأ المرونة.
بدلا من الميل نحو التوازن، تميل الأسواق المالية نحو تكوين الفقاعات. والفقاعات لا تتسم بالطيش: فهي تدفع للحاق بالحشود، أقله لبعض الوقت. لذلك لا يمكن للهيئات التنظيمية أن تعول على السوق لتقوم من مغالاتها وافراطها.
ان ما تسبب بانهيار 2008 هو انفجار الفقاعة السوبر التي كانت تنمو وتتعاظم منذ 1980. وتتألف من فقاعات أصغر. وفي كل مرة تقع أزمة مالية، تسارع السلطات بالتدخل وتولي المؤسسات الفاشلة رعايتها وتطبق برامج تحفيز مالي ونقدي، مما ينفخ في الفقاعة السوبر أكثر فأكثر ويزيدها تضخما.
تدخل السلطات
وأعتقد أن تحليل الفقاعة السوبر يقدم دلائل الاصلاحات المطلوبة.
أولا، كون الأسواق عرضة للفقاعات، فان على السلطات المالية أن تتقبل مسؤولية الحيلولة دون السماح للفقاعات بالتضخم والانتفاخ بصورة كبيرة جدا. فآلان غرينسبان وغيره رفضوا تقبل ذلك. فاذا كانت الأسواق غير قادرة على تمييز الفقاعات، كما أكد رئيس مجلس الاحتياطي الفدرالي الأسبق، فكذلك الحال بالنسبة للأجهزة التنظيمية، وهو محق في ذلك. الا أنه لا يزال على السلطات أن تقبل بالمهمة وتتحمل المسؤولية.
ضبط الائتمان
ثانيا، ليس كافيا ضبط عرض النقد من أجل السيطرة على فقاعة الأصول، فما يتعين فعله هو ضبط الائتمان أيضا. وأفضل الوسائل المعروفة لتحقيق ذلك تتمثل في متطلبات الهامش ومتطلبات الحد الأدنى من رأس المال. وفي الوقت الراهن، هي ثابتة بغض النظر عن مزاج السوق لأننا نفترض أن الأسواق لا مزاج لها. لكن الواقع هو أن الأسواق صاحبة مزاج، وبالتالي فان على السلطات أن تواجهها للحيلولة دون تضخم فقاعات الأصول بصورة كبيرة جدا. لذلك ينبغي على السلطات أن تغير في متطلبات الهامش ورأس المال، كما يجب عليها أيضا ان تغير في نسب القروض الى القيمة في الرهونات العقارية التجارية والسكنية لاحباط فقاعات العقار.
كما ينبغي على الأجهزة التنظيمية ربما أن تبتدع أدوات جديدة أو أن تعيد احياء أدوات أخرى لم تعد تستخدم، اذ اعتادت البنوك المركزية أن تعطي تعليمات للبنوك للحد من تقديم القروض لقطاع بعينه اذا ما شعرت بأن أنشطته محمومة.
مثال آخر على الحاجة الى أدوات أخرى يشمل طفرة الانترنت. لقد اعترف غرينسبان بذلك عندما تحدث عن «الوفرة الطائشة» في 1996، لكنه لم يفعل شيئا للحد منها احساسا منه بأن استخدام أداة تقليص عرض النقد سيكون أسلوبا فظا للغاية. لكن كان بامكانه ابتداع تدابير أكثر تحديدا، ومنها على سبيل المثال أن يطلب من هيئة الأسواق المالية تجميد أية اصدارات جديدة للأسهم، لا سيما أن الأسهم الممولة بالاستدانة غذت طفرة الانترنت.
مخاطر نظامية
ثالثا، بما أن الأسواق غير مستقرة، فان هناك مخاطر نظامية بالاضافة الى المخاطر التي تؤثر في المشاركين في السوق المنفرد. ويمكن للمشاركين أن يتجاهلوا تلك المخاطر النظامية، اعتقادا منهم بقدرتهم الدائمة على بيع مراكزهم، غير أن الأجهزة التنظيمية لا يمكن لها أن تتجاهل تلك المخاطر وذلك لأنه في حال وجود عدد كبير من المشاركين في الجانب نفسه، فانه لا يمكن تسييل المراكز من دون التسبب بحدوث فجوة أو انهيار. وهو ما يعني أن مراكز جميع المشاركين الرئيسيين في السوق، بما فيها صناديق التحوط وصناديق الثروات السيادية يجب أن تراقب لكشف الاختلالات. وتميل بعض المشتقات، مثل مقايضة العجز عن سداد القروض، الى توليد اختلالات خفية لذلك لابد من تنظيمها، أو تقييدها أو منعها.
شروط للاستثمار
رابعا، تتحرك الأسواق في اتجاه واحد غير قابل للعكس. وقد مددت السلطات المالية الضمانات الضمنية لجميع المؤسسات التي هي أكبر من أن تفشل. وسحب تلك الضمانات أمر ليس جدير بالثقة، وبالتالي فان على تلك السلطات أن تفرض قوانين ونظما لضمان عدم التذرع بها. وينبغي على تلك المؤسسات أن تقترض بمعدلات أقل وأن تتقبل فرض قيود على كيفية استثمار أموال المودعين. كما ينبغي التداول بالأموال المساهم بها (الملاك) من رأسمال البنك وليس من أموال المودعين. لكنه ينبغي على الجهات التنظيمية أن تذهب بعيدا لحماية رأس المال وتنظيم تعويضات متداولي الأموال المساهم بها لضمان تعديل مسار المخاطر والمكافآت في البنوك التي هي أكبر من أن تفشل، وهو ما قد يدفع بمتداولي الأموال المساهم بها الى مغادرة البنوك والاتجاه الى صناديق التحوط، حيث مكانهم المناسب.
وبما أن الأسواق مترابطة ويشغل بعض البنوك مواقع شبه احتكارية، فانه لا بد من بحث موضوع تجزئتها. ولعله من غير العملي فصل الأنشطة المصرفية الاستثمارية عن التجارية كما نصت قواعد اتفاقية غلاس ــ ستيغال في 1933. لكن لابد من وجود أجزاء مستقلة داخلية تفصل تداولات الأموال المساهم بها عن الأنشطة المصرفية التجارية واغلاق التداول في مختلف الأسواق للحد من انتشار العدوى.
مخاطر السندات
أخيرا، ارتكبت اتفاقيات بازل خطأ حين منحت السندات التي تملكها البنوك تصنيفات مخاطر أقل بكثير من القروض العادية، ذلك لأنها تجاهلت المخاطر النظامية المرتبطة بالمراكز المركزة في السندات. وقد شكل ذلك عاملا مهما في تفاقم الأزمة. ولذلك لابد من تصحيح الخطأ من خلال رفع تصنيف مخاطر تلك السندات التي تحتفظ بها البنوك. وهو ما سيعمل، ربما، على الحد من عمليات تسنيد (توريق) القروض.
وسيخفض كل ذلك من ربحية واستدانة البنوك. لكنه يطرح مشكلة تتعلق بالتوقيت. فالوقت ليس مناسبا لسن اصلاحات دائمة. لأن النظام المالي لا يزال بعيدا عن وضع التوازن. وما يحتاجه النظام على المدى القصير يتناقض مع احتياجاته على المدى الطويل. فأولا، لابد من استبدال الائتمان الذي تبخر عبر استخدام المصدر الوحيد له الجدير بالثقة وهو الدولة. مما يعني زيادة الدين القومي وتوسيع القاعدة النقدية. ومع استقرار الاقتصاد ينبغي تقليص هذه القاعدة بالسرعة التي ينتعش بها الائتمان، والا فان التضخم سيحل محل الانكماش.
نحن الآن لا نزال في المرحلة الأولى من هذه المناورة الحساسة. فالبنوك تشق طريقها للخروج من الأزمة. وبالتالي فإن خفض أرباحها في الوقت الراهن سيؤتي بنتائج عكسية. لذلك فان على الاصلاحات التنظيمية أن تنتظر حلول المرحلة الثانية، حين يتطلب الأمر السيطرة على عرض النقد وتنفيذ ذلك بعناية وعلى مراحل حتى لا يتعطل الانتعاش. لأنه لا يمكن لنا أن نتحمل وقع نسيان ذلك.
فايننشال تايمز
احد الحلول المقترحه تجميد الاسهم
ربعنا سنوات وسنوات وهم توسعه ومنحه وزيادة راسمال لاقتناص فرص لاكن الواقع توسعه الحفره وواقتناصنا فيها :d