موضوع جدير بنا الاطلاع عليه
تحياتي
http://www.aleqt.com/news.php?do=show&id=45062
---------------------------------------------------------------------------------------
الأسهم السعودية.. 3 مغالطات في تحديد الأزمة وفقاعة جديدة
- "الاقتصادية" من الرياض - 06/09/1427هـ
radwanmt@yahoo.com
تعاني سوق الأسهم السعودية منذ انهيار شباط (فبراير) 2006 الشهير وفقدانها نصف قيمتها السوقية من ثلاث مغالطات تهيمن على أوساط المهتمين والمراقبين على حد سواء ما يعوق الطريق أمام فهم صحيح لأزمة السوق ومشكلتها بالنسبة للاقتصاد السعودي ككل.
وتكمن المغالطة الأولى في تحديد "جوهر الأزمة" وفي عدم إدراك أن تداول الأسهم في سوق المال الثانوية هو عملية محصلتها النهائية صفر أو ما يسمى Zero Sum Game، أي أن الملايين التي جناها البعض أرباحا نتيجة تعاملهم في سوق الأسهم، بغض النظر عن مستوى أسعارها، هي الملايين نفسها التي خسرها البعض الآخر من المتداولين، خلال الفترة نفسها. فيما تتضح المغالطة الثانية خلال رصد وتعداد الأسباب الرئيسية لهذه "المحنة"، فتحصرها تارة في جشع المضاربين واستغلالهم غير المحدود، وطورا في تمركز ملكية الأسهم لدى عدد ضئيل من المساهمين أو لدى الحكومة، أو في هيمنة الشركات العائلية على القطاع الخاص. وطبقا لرضوان ترمانيني الباحث والمستشار الاقتصادي تتمثل المغالطة الثالثة في الحلول المقترحة لمعالجة الموقف الصعب.
وفي مايلي مزيداً من التفاصيل
فقدت الأسهم المدرجة في السوق السعودية في مطلع العام أكثر من نصف قيمتها السوقية، وتجاوز هذا التراجع ما ينيف على1.6 تريليون ريال بنهاية شهر شباط (فبراير) المنصرم. وأطبقت آثار هذا الانهيار على ألوف المتعاملين فاضطرهم إلى إعادة حساباتهم حول ما تبقى من مدخراتهم وإعادة النظر في تطلعاتهم للمستقبل. وفي المقابل تستمر الصحف اليومية والمجلات الدورية في تناول المداولات المختلفة والآراء والاقتراحات المتنوعة لمعالجة هذه الظاهرة وإعادة وضع السوق إلى "حالته الصحية الطبيعية. إلا أن نظرنا بهدوء وتقصينا بصدق حقيقة ما جرى تكشف لنا ثلاث مغالطات أساسية تهيمن على أوساط المهتمين والمراقبين على حد سواء، هي في واقع الأمر محصلة لفهم خاطئ لطبيعة وخصائص سوق الأسهم ولدورها الحقيقي في اقتصاد المملكة الناشئ.
إن الغرض من هذه القراءة هي محاولة لتبيان مدى وأهمية هذه المغالطات ولتسليط الضوء على معطيات المحنة الحقيقية لعلها تشارك في إيجاد سبل معالجتها بالوسائل المناسبة.
المغالطات .. جوهر الأزمة
تكمن المغالطة الأولى في تحديد "جوهر الأزمة" وفي عدم إدراك أن تداول الأسهم في سوق المال الثانوية هو عملية محصلتها النهائية صفر أو ما يسمى Zero Sum Game، أي أن الملايين التي جناها البعض أرباحا" نتيجة تعاملهم في سوق الأسهم، بغض النظر عن مستوى أسعارها، هي نفس الملايين التي خسرها البعض الآخر من المتداولين، خلال الفترة نفسها، بمعنى أن أي تداول في السوق الثانوية ليس أكثر من كونه أسلوبا" لإعادة توزيع ثروة ريعية بين المتعاملين في السوق، وليس لهذه الطريقة في توزيع الثروة من أثار سلبية أو إيجابية على الاقتصاد الوطني بشكل مباشر.
رصد الأسباب
وتكمن المغالطة الثانية في رصد وتعداد الأسباب الرئيسية لهذه "المحنة"، فتحصرها تارة في جشع المضاربين واستغلالهم غير المحدود وطورا" في تمركز ملكية الأسهم لدى عدد ضئيل من المساهمين أو لدى الحكومة، أو في هيمنة الشركات العائلية علي القطاع الخاص. والحقيقة أن هذه العوامل ليست الأسباب الجوهرية لما آلت إليه السوق بل هي - إن صح التعبير - ظواهر حتمية لوضعها الناشئ.
ذروة الحيرة
وأما المغالطة الثالثة فتتمثل في الحلول المقترحة لمعالجة الموقف الصعب. وتتمثل في ضرورة تدخل الحكومة بشكل مباشر، والسماح للمستثمرين الأجانب – وافدين أو غير مقيمين – بالاستثمار في سوق الأسهم، وأخيرا"، في السماح للشركات المساهمة بأن تشتري جزءا" من أسهمها المطروحة في السوق بغية رفع أسعارها المتدنية. إلا أننا نجد ذروة الحيرة وقمة الضياع في مضمون تصريح منسوب إلى رئيس الهيئة السابق في حديث تلفزيوني بعيد انهيار السوق إذ يقول "إنه لا يعرف أسباب هبوط مؤشر سوق الأسهم وإنه وأركان الهيئة في حيرة بينما كل المناخات حول السوق تؤكد سلامته".1
دور الحكومة
يغفل معظم المراقبين أن دور الحكومة في السوق يجب أن يكون محدودا" ومقصورا" على تطبيق الأنظمة ورقابتها وتوفير أقصى قدر ممكن من الشفافية الحقيقية تجاه الجميع. مع ذلك فيمكن للحكومة أن تتدخل في سوق الأسهم إما بشكل مباشر باستعمال أدوات السياسة المالية أي شراء أسهم مدرجة في السوق لحساب الحكومة أو إحدى مؤسساتها المالية، مما يؤدي إلى خلق طلب إضافي غير مبرر على الأسهم يؤدي إلى رفع أسعارها؛ وبذلك يتحول دور الحكومة من كونها حكم بين الأطراف لتصبح متعاملا" رئيسيا" في السوق وطرفا" أساسيا" في التعامل؛ أو بشكل غير مباشر باتباع أساليب السياسة النقدية، الذي يتمثل في ضخ سيولة إضافية في السوق النقدية تؤدي إلى زيادة الطلب على الأصول المالية، وتتمثل محاذير هذا التدخل في تحويل أغراض السياسة النقدية الحالية من تثبيت سعر الصرف إلى دعم أسعار الأسهم.
المقيمون وسوق الأسهم
أثبتت الأحداث الأخيرة أن هذا الحل لم يحقق النتائج المرجوة، ويبدو أن استثمار المقيمين في أسهم الشركات المساهمة لا يتطابق مع أولوياتهم الاستثمارية، حيث إن وضعهم وموقعهم في الدولة يختلف عنه لدى إخوانهم المواطنين السعوديين.2
إلا أن هذا الأمر هو جزء من موضوع أوسع وأشمل يتناول الاستثمار الأجنبي (مقيم أو غير مقيم) بشكل عام، وفي ظل الأنظمة الحالية لا يتجاوز طابع الاستثمار المحفظي3 قصير الأجل مما يعني أنه ذو طبيعة متقلبة وحساسة، ويبحث دوما عن أفضل العوائد وأسرعها تحققا في المدى القصير، وهذا هو أحد خصائص ما يعرف بالأموال الساخنة (Hot Money) التي يصعب السيطرة على انسيابها من وإلى الاقتصادات التي تعتمد سياسة حرية حركة رؤؤس الأموال. ولسنا نعتقد أن سوق الأسهم سواء في السعودية أو أية سوق ناشئة مثيلة سوف تجد في هذا النوع من الاستثمار، وفي ظروف السوق الحالية، فائدة حقيقية للاقتصاد الوطني تتجاوز حد تسخين السوق لكن إلى حين. وقد ثبت أخيرا في أسواق بعض دول جنوب شرق آسيا أن هذا الصنف من الاستثمار كان سببا – إلى حد بعيد- في إلحاق ضرر بالغ بهذه الأسواق في المديين المتوسط والبعيد.
الاستثمار الأجنبي في السوق الثانوية
كما أن الاستثمار الأجنبي في السوق الثانوية لن يسهم في تكوين رأسمالي منتج يستفيد منه الاقتصاد مباشرة ولن تستفيد منه الشركات المدرجة نفسها، إذ إنه يؤدي إلى نقل ملكية الأسهم من مساهمين مواطنين إلى غيرهم غير مواطنين أقل أو أكثر عددا" وحسب. فلن يتغير نتيجة ذلك عدد الأسهم المصدرة، كذلك لن ترتفع القيمة الاسمية (أي الاستثمارات الجديدة) لهذه الأسهم. وينحصر أثر هذا الاستثمار في زيادة تعادل في حجمها الفرق الحسابي لتغير القيمة السوقية للأسهم المباعة وتلك المشتراة من قبل المستثمرين الأجانب. والحقيقة أن توجيه الاستثمار الأجنبي إلى السوق الأولية أي سوق الإصدارات الجديدة هو أمر أحرى وأجدى بالاهتمام فيما يتعلق بدور الاستثمار الأجنبي.
السماح للشركات بشراء أسهمها
إن شراء الشركات المساهمة لنسبة من أسهمها المتداولة في السوق ظاهرة معروفة في أسواق المال العالمية. وهو أسلوب تلجأ إليه بعض الشركات المدرجة في ظروف محددة خاصة حين تنتكس أسعار أسهمها وتنخفض إلى مستويات غير مبررة لا تعكس حقيقة وضع الشركة ومستوى أدائها في المنظور بعيد المدى وعلى الرغم من الحماس والاهتمام اللذين يكتنفان هذا الأسلوب في أوساط السوق المحلية، إلا أننا نعتقد أنه لايتجاوز كونه نوعا" من المسكنات التي لا تعالج طبيعة المشكلة في سوق الأسهم.
لقد أثبتت آلية السوق أن هذه الوسائل إن هي إلا مساحيق تجميلية لا تنجح في حل مشكلة حددت أبعادها بشكل مغلوط، ولأن هناك أسبابا تتعلق بطبيعة وحداثة سوق الأسهم في المملكة تحول دون قيامها بدورها الطبيعي في توجيه وتحويل المدخرات من سيولة متحفزة إلى رأسمال مؤسسي منتج يسهم في تطوير الأداء الاقتصادي.
الحقيقة المغيبة
لم تنجح الإجراءات التي اتخذتها الحكومة أخيرا" في إعادة السوق إلى مستوياتها السابقة، وكذلك لم تسهم الأخبار المشجعة عن نتائج الشركات في الربعين الأول والثاني من العام وحتى أسعار النفط المرتفعة في إعادة السوق إلى وضعها السابق، بل زادت هذه الأمور من حيرة المحللين وأهل الاقتصاد وأعيتهم في بحثهم عن الأسباب الحقيقية لتوجه أسعار الأسهم المتسارع نحو الأسفل. ويستدعي هذا الوضع أن نبحث في ثلاثة معطيات أساسية أغفلها جمهور المراقبين تتعلق بخصائص الاقتصاد الوطني والنظام المصرفي وأخيرا" بوضع سوق الأسهم السعودية.
خاصية الاقتصاد الوطني
تتشكل طبيعة ومعطيات سوق الأوراق المالية في كل دولة على ضوء خصائص ومعطيات اقتصادها، ففي الدول ذات الاقتصاد المتطور، يكون تطور الأصول المالية مرافقا" لتطور الأصول الإنتاجية بشكل عام ومتابعا" لتحولاته إن نموا" أو انكماشا.
إلا أن الأمر مختلف إلى حد ما بالنسبة إلى اقتصاد السعودية الناشئ – كما هو الحال في باقي الدول العربية النفطية - حيث يشكل استخراج النفط وتصديره (خاما" أو بشكل منتجات مكررة أو مشتقة) عملية تحويل مخزون استراتيجي من ثروة طبيعية كامنة ناضبة إلى موارد مالية متجددة. وأما الأنشطة الاقتصادية الأخرى - رغم تطورها المتسارع والمثير للإعجاب- فما زالت هامشية سواء من حيث دورها في النشاط الاقتصادي. فلم يسجل نمو الأصول المالية في المملكة نمطا" مترافقا" ومنسجما" مع نمو الأصول الحقيقية؛ ولم يكن تطور الأصول المالية – وبشكل عام أسهم الشركات المساهمة العامة- انعكاسا لنمط التطور الإنتاجي الوطني، بقدر ما برز بشكل تطور جانبي وغير مواز – تحت تأثير عوامل خارجية - مما جعل هذه الازدواجية سمة مميزة للاقتصاد الوطني.
السيولة النفطية و النظام المصرفي
يتميز الاقتصاد السعودي بكونه اقتصادا" مفتوحا" Open Economy يوصف بتأثره الشديد بالعوامل الخارجية Exogenous Factors والتي تلعب دورا" رئيسيا" في الاقتصاد الوطني دون أن يمكن التحكم فيها. وتتمثل هذه العوامل بالارتباط المتين الذي يمتد بين الاقتصاد الوطني وصناعة النفط العالمية، وهو ارتباط عضوي لا يمكن تجاهله أو التحكم فيه. فقد أدى الارتفاع المذهل لأسعار النفط العالمية في الأشهر الفائتة إلى تدفق مماثل لإيرادات السعودية من القطع الأجنبي تجاوزت مثيلاتها في الأعوام السابقة أضعافا" مضاعفة؛ وأدى هذا التطور إلى ارتفاع مستمر في احتياطيات القطع الأجنبي لدى مؤسسة النقد والمصارف الوطنية المختلفة على حد سواء.
ارتفاع السيولة
إلى جانب هذه العوامل الخارجية تتضافر عوامل داخلية Endogenous Factors تتمثل في النتائج البديهية لارتفاع مستوى السيولة في النظام المصرفي الوطني4 وفي غياب سياسة تحييد محددة وواضحة المعالم لآثار تراكم القطع الأجنبي Neutralization of Foreign Exchange Reserves يبدو من الصعوبة بمكان التحكم بأثر هذا التدفق على السيولة في النظام المصرفي وعلى عرض النقد.
البنوك .. !!
ومن البديهي أن يقع على عاتق البنوك جزء كبير من المسؤولية فيما حصل في سوق الأسهم إذ إنها توسعت من جهتها في ضخ سيولة متنامية بين أيدي عملائها بشكل قروض استهلاكية، ارتفعت بين عامي 2003 و2005 بمعدل سنوي قدره 73 في المائة لتصل إلى نحو 138 بليون ريال بنهاية عام 2005، وكانت العامل الديناميكي الذي أسهم في دفع اتجاه سوق الأسهم سواء التصاعدي أو التراجعي؛ فكانت البنوك تقوم بدور الممول بينما كانت في الوقت نفسه تمارس دور مدير المحافظ والصناديق الاستثمارية والوسيط في عمليات التداول في آن معا". ولسنا في هذا المجال بصدد التطرق إلى موضوع تعارض المصالح الذي وضعت المصارف نفسها فيه تجاه عملائها من المتعاملين في السوق، دونما أي حرج أو تحفظ، إنما نود الإشارة إلى أن البنوك الوطنية حققت أرباحا" ريعية نتيجة دورها في تعاملات سوق الأسهم تجاوزت في حجمها كل التوقعات ارتفعت خلال الربع الأول من العام الحالي بمعدل 90 في المائة لتصل إلى 11 مليار ريال مقابل ستة مليارات ريال للفترة نفسها من العام السابق. ورغم ذلك فلم تكن هذه الصناديق والمحافظ تدار من قبل البنوك بشفافية تامة إضافة إلى أن مكونات الصناديق من السيولة النقدية كانت ضئيلة مما أوقعها في ضرورة التسييل القسري إبان الأزمة.
انعدام الشفافية والإفصاح
تتسم سوق الأسهم بانعدام الشفافية والإفصاح الضروريين لتحقيق الكفاءة المطلوبة، وبغياب أنظمة وسياسات حوكمة الشركات أو ما يعرف باسم Corporate Governance ،5 كما أن معظم الدراسات التحليلية المتوافرة – وهي هزيلة في نوعها وضئيلة في كمها - لا تصدر عن جهات محايدة بل من قبل بعض البنوك والسماسرة والدلالين، ويعتبر معظمهم من غير المتخصصين- بل وفيهم غير المؤهل بالمعنى والمفهوم الصحيحين. وبالتالي فان كفاءتهم بشكل عام محدودة وتحليلهم في أفضل الأحوال منقوص إن لم يكن مغلوطا أحيانا.
ونتج عن ذلك أن كانت قرارات العديد من المتعاملين الاستثمارية لاعقلانية في أفضل الأحوال، مما جعل التداول في السوق أقرب إلى الاستثمار السلوكي Behavioral Investment منه إلى الاستثمار العقلاني Rational Investment، فأخذت المجازفة الاستثمارية أو ما تسمى مجازا بالمضاربة دورا" رئيسيا" في أسلوب التعامل في السوق. وقد شاع في أوساط المتعاملين أن المضارب هو شخص مسيء للعملية الاستثمارية وأن على المسؤولين عن السوق أن يضعوا حدا لتلاعبها في الأسعار. إلا أن المضاربة معروفة ومرغوبة في أوساط الأسواق المالية في العالم، وهي أشبه بالحرارة، قليل منها ينشر الدفء في جسم السوق ويحرك أوصال التعامل فيها، لكن إن زادت عن الحد المطلوب أدت إلى تسخين غير مرغوب في أحسن الأحوال ومضر في بعضها الآخر. إنما الخط الفاصل بينها وبين الاستثمار العقلاني دقيق للغاية ولا يتبين بوضوح خاصة في غياب المعلومات الدقيقة والتحليلات الموضوعية.
صانع السوق
وتفتقر السوق إلى "صانعي الأسواق" الذين يقومون بتأمين السيولة الكافية والمطلوبة لتحريك السوق الثانوية بشكل يضمن استقرارها واستمراريتها. ونتيجة لهذا الوضع وبالتزامن معه، برزت في سوق الأسهم ظاهرة "التحكم بالأسعار" أو ما يسمى Manipulation حيث يتفق عدد من المتعاملين الذين يتمكنون بوسائل متعددة من رفع أسعار أسهم محددة لتحقيق مكاسب رأسمالية وبسرعة ملحوظة قبل أن يخرجوا من السوق على حين غرة.
أسهم البنوك والصناعة
وتشكل أسهم المصارف – بالإضافة إلى أسهم قطاع الصناعة الذي تهيمن عليه شركة سابك - عاملا ترجيحيا" متميزا" في تكوين وحركة مؤشر الأسهم السعودية. وهذا يعني أن الأرباح التي حققتها المصارف - ومعظمها ترتبط بشكل أو بآخر بعمليات التداول في الأسهم - كانت ذات علاقة مباشرة بارتفاع المؤشر نفسه إلى تلك المستويات الخيالية والتي كانت السبب في تكوين ما يسمى بفقاعة السوق. وتتشكل هذه الفقاعة عندما يتجاوز مكرر الأرباح في السوق المنحى التاريخي، ويربطها بمستوى الانحراف الذي يسجله مكرر الأرباح مقارنة مع المنحى التاريخي كما يظهر في الشكل (1)، ومن المثير للانتباه أيضا" أن ينحسر مكرر الأرباح بعد انهيار السوق بوتيرة أشد من المنحى التاريخي مما يدل على تسارع في التراجع بسبب الانحراف؛ ويمكننا اعتبار تكون فقاعة سوق الأسهم المؤشر الرئيسي لأزمة مقبلة وتأكيدا" لضرورة أخذ الحيطة، إنما الأمر الوحيد الذي يصعب ترصده إن استمرت الأمور في التصاعد هو متى سيحدث الانفجار وما مدى أضراره بعد الانحسار. ويظهر الجدول (1) مقارنة لتطور مكرر الأرباح ومدى الانحراف الذي سجله خلال السنوات الخمس الماضية.
وإذا ما انتقلنا من المقارنة التاريخية لمكرر الأرباح إلى المقارنة الجغرافية نجد وضع السوق السعودية فريدا" بين أمثاله من الأسواق الناشئة؛ إذ بلغ ارتفاع المكرر بين عامي 2004 و2005 أكثر من ضعف التغير في أي من أكبر عشرة أسواق ناشئة في العالم كما يظهر في الجدول رقم (2)
لقد أصبح من الضروري إعادة النظر في تكوين المؤشر وتعديله ليغدو أكثر تلاؤما" مع طبيعة وتركيبة سوق الأسهم السعودية، وليكون كذلك أكثر تجاوبا مع تطلعات السوق. فمن الغرابة أن تتحكم أسعار خمس شركات في مؤشر السوق صعودا" أو هبوطا" مع بقاء 75 شركة أخرى تتداول أسهمها في السوق دون تأثير يذكر في المؤشر. كما يجدر الأخذ في الاعتبار عدد الأسهم القابلة للتداول أو ما يعرف بالأسهم الحرة ( وتقدر بنحو 20 في المائة فقط من إجمالي الأسهم المدرجة) مقارنة مع الأسهم المصدرة، بما فيها الأسهم المملوكة من قبل المؤسسات الحكومية والتي تقدر بنحو 70 في المائة من الأسهم المسماة بالقيادية (مثل سابك والاتصالات والكهرباء) وهي المرجحة للمؤشر.
تصريحات المحللين
لقد كان أجدى بالمحللين والاقتصاديين – بدلا من أن إطلاق التصريحات المتفائلة - أن يترصدوا الفقاعة وأن ينذروا المتعاملين بعاقبة الانزلاق في متاهات "المضاربة" الطائشة وأن يدقوا ناقوس الخطر بدلا" من الادعاء بأن الدنيا بخير وأن تصاعد أسعار الأسهم بالشكل الذي حصل إنما هو حالة صحية مطمئنة ودلالة على نمو الاقتصاد. وتعطينا هذه المواقف مؤشرا" عن أهلية التحليل الاقتصادي الذي يساق إلينا من قبل عامة وجمهور المحللين. فالمشكلة أنهم لم يكونوا مدركين تماما" طبيعة العلاقة بين وضع سوق الأسهم وتركيبة الاقتصاد الوطني، كما أن الحقيقة المغيبة لديهم تتمثل في إغفالهم أن أسعار الأسهم بشكل عام يجب أن تتماشى إلى حد بعيد وتتناسق بشكل متواصل مع نمط نمو الأرباح الحقيقية للشركات في المدرجة في السوق وتطلعات هذا النمو في المدى البعيد.
الإعلام الاقتصادي
يبدو واضحا" أن الإعلام الاقتصادي في المملكة بشكل عام يفتقد إلى الصحافي المحترف، فمن خلال متابعة التقارير الصحافية والأخبار المسوقة نجدها في كثير من الأحيان ركيكة الأسلوب تفتقد المعرفة بمبادئ الاقتصاد وتفتقر إلى فهم آلية عمل سوق المال، كما تتغيب المهنية في التحليل عن معظمها إلا فيما ندر.
الخلاصة.. ما الحل؟
أن الحلول التي ساقها المراقبون لحل أزمة السوق ومواجهة المحنة لا تعالج الأسباب بل تتناول في مجملها الظواهر. فمن الضروري أن نبحث عن طرق تدعيم فاعلية السوق بدلا من دعم الأسعار كونه يؤدي إلى هدر للموارد العامة قبل وأكثر من أي شيء آخر. ويكمن الحل في شقين أساسيين يرتبطان مباشرة بالظاهرتين آنفتي الذكر: أولهما ضرورة تعميق السوق الثانوية بفرض الشفافية والإفصاح وضرورة إيصال المعلومات بأمانة إلى متعاملي السوق كافة. ويستدعي بداية وقبل بحث أي إجراء تجميلي آخر، اتخاذ الخطوات الضرورية وبشكل تام وكامل لبلورة وفرض جميع الإجراءات المطلوبة لضمان الشفافية الكاملة من جهة، والتطبيق الحازم لرقابة سلوكيات الشركات من جهة أخرى.
تطوير السوق الأولية
ويكمن الشق الثاني في ضرورة تطوير السوق الأولية وتعميقها لتكون القناة الرئيسية والفاعلة في تجميع مصادر التمويل وتوجيها نحو الاستثمار المنتج، ولتكون رديفا للسوق الثانوية وأداة تغذية لها بالفرص الاستثمارية المجدية.
ويرتبط نجاح تطوير السوق الأولية وتعميق السوق الثانوية بدرجة مراقبة دور البنوك في ضخ السيولة في السوق وهو مطلب أساسي في التصدي لنشوء الفقاعة وانتفاخها؛ وفي هذا المجال نجد من الضروري أن تتخذ مؤسسة النقد بعض الإجراءات الكفيلة للحد من انتشار ظاهرة الاقتراض من المصارف بغرض الاستثمار في سوق الأسهم أو تعويض الخسائر فيه.
تضارب مصالح
وتبقى معالجة موضوع تضارب المصالح مطلبا" ملحا من قبل السلطات النقدية والمالية وضروريا" لترسيخ الشفافية المطلوبة وإيصال المعلومات كاملة وتامة إلى المتعاملين في السوق، كما يتطلب الفصل بين أدوار الوسيط ومدير المحفظة والمستشار المالي كما في الأسواق المتطورة، وأن تفرض رقابة أجدى على البنوك في طرحها للصناديق الاستثمارية وتؤمن مراقبة إدارتها للصناديق والمحافظ الاستثمارية.
إن قصور أداء سوق الأسهم ليس انتقاصا" من مستوى التقدم الاقتصادي المرموق أو التطور الاجتماعي الرفيع اللذين تحققا في فترة وجيزة، إلا أن من الإجحاف أن نطلب من سوق الأسهم أن تؤدي دورا ليس بعد مؤهلة" للقيام به بالكفاءة المرجوة أو أن نحمله أوزار مقارنة غير متكافئة مع أوضاع ومعطيات الاقتصادات المتقدمة.
تحياتي
http://www.aleqt.com/news.php?do=show&id=45062
---------------------------------------------------------------------------------------
الأسهم السعودية.. 3 مغالطات في تحديد الأزمة وفقاعة جديدة
- "الاقتصادية" من الرياض - 06/09/1427هـ
radwanmt@yahoo.com
تعاني سوق الأسهم السعودية منذ انهيار شباط (فبراير) 2006 الشهير وفقدانها نصف قيمتها السوقية من ثلاث مغالطات تهيمن على أوساط المهتمين والمراقبين على حد سواء ما يعوق الطريق أمام فهم صحيح لأزمة السوق ومشكلتها بالنسبة للاقتصاد السعودي ككل.
وتكمن المغالطة الأولى في تحديد "جوهر الأزمة" وفي عدم إدراك أن تداول الأسهم في سوق المال الثانوية هو عملية محصلتها النهائية صفر أو ما يسمى Zero Sum Game، أي أن الملايين التي جناها البعض أرباحا نتيجة تعاملهم في سوق الأسهم، بغض النظر عن مستوى أسعارها، هي الملايين نفسها التي خسرها البعض الآخر من المتداولين، خلال الفترة نفسها. فيما تتضح المغالطة الثانية خلال رصد وتعداد الأسباب الرئيسية لهذه "المحنة"، فتحصرها تارة في جشع المضاربين واستغلالهم غير المحدود، وطورا في تمركز ملكية الأسهم لدى عدد ضئيل من المساهمين أو لدى الحكومة، أو في هيمنة الشركات العائلية على القطاع الخاص. وطبقا لرضوان ترمانيني الباحث والمستشار الاقتصادي تتمثل المغالطة الثالثة في الحلول المقترحة لمعالجة الموقف الصعب.
وفي مايلي مزيداً من التفاصيل
فقدت الأسهم المدرجة في السوق السعودية في مطلع العام أكثر من نصف قيمتها السوقية، وتجاوز هذا التراجع ما ينيف على1.6 تريليون ريال بنهاية شهر شباط (فبراير) المنصرم. وأطبقت آثار هذا الانهيار على ألوف المتعاملين فاضطرهم إلى إعادة حساباتهم حول ما تبقى من مدخراتهم وإعادة النظر في تطلعاتهم للمستقبل. وفي المقابل تستمر الصحف اليومية والمجلات الدورية في تناول المداولات المختلفة والآراء والاقتراحات المتنوعة لمعالجة هذه الظاهرة وإعادة وضع السوق إلى "حالته الصحية الطبيعية. إلا أن نظرنا بهدوء وتقصينا بصدق حقيقة ما جرى تكشف لنا ثلاث مغالطات أساسية تهيمن على أوساط المهتمين والمراقبين على حد سواء، هي في واقع الأمر محصلة لفهم خاطئ لطبيعة وخصائص سوق الأسهم ولدورها الحقيقي في اقتصاد المملكة الناشئ.
إن الغرض من هذه القراءة هي محاولة لتبيان مدى وأهمية هذه المغالطات ولتسليط الضوء على معطيات المحنة الحقيقية لعلها تشارك في إيجاد سبل معالجتها بالوسائل المناسبة.
المغالطات .. جوهر الأزمة
تكمن المغالطة الأولى في تحديد "جوهر الأزمة" وفي عدم إدراك أن تداول الأسهم في سوق المال الثانوية هو عملية محصلتها النهائية صفر أو ما يسمى Zero Sum Game، أي أن الملايين التي جناها البعض أرباحا" نتيجة تعاملهم في سوق الأسهم، بغض النظر عن مستوى أسعارها، هي نفس الملايين التي خسرها البعض الآخر من المتداولين، خلال الفترة نفسها، بمعنى أن أي تداول في السوق الثانوية ليس أكثر من كونه أسلوبا" لإعادة توزيع ثروة ريعية بين المتعاملين في السوق، وليس لهذه الطريقة في توزيع الثروة من أثار سلبية أو إيجابية على الاقتصاد الوطني بشكل مباشر.
رصد الأسباب
وتكمن المغالطة الثانية في رصد وتعداد الأسباب الرئيسية لهذه "المحنة"، فتحصرها تارة في جشع المضاربين واستغلالهم غير المحدود وطورا" في تمركز ملكية الأسهم لدى عدد ضئيل من المساهمين أو لدى الحكومة، أو في هيمنة الشركات العائلية علي القطاع الخاص. والحقيقة أن هذه العوامل ليست الأسباب الجوهرية لما آلت إليه السوق بل هي - إن صح التعبير - ظواهر حتمية لوضعها الناشئ.
ذروة الحيرة
وأما المغالطة الثالثة فتتمثل في الحلول المقترحة لمعالجة الموقف الصعب. وتتمثل في ضرورة تدخل الحكومة بشكل مباشر، والسماح للمستثمرين الأجانب – وافدين أو غير مقيمين – بالاستثمار في سوق الأسهم، وأخيرا"، في السماح للشركات المساهمة بأن تشتري جزءا" من أسهمها المطروحة في السوق بغية رفع أسعارها المتدنية. إلا أننا نجد ذروة الحيرة وقمة الضياع في مضمون تصريح منسوب إلى رئيس الهيئة السابق في حديث تلفزيوني بعيد انهيار السوق إذ يقول "إنه لا يعرف أسباب هبوط مؤشر سوق الأسهم وإنه وأركان الهيئة في حيرة بينما كل المناخات حول السوق تؤكد سلامته".1
دور الحكومة
يغفل معظم المراقبين أن دور الحكومة في السوق يجب أن يكون محدودا" ومقصورا" على تطبيق الأنظمة ورقابتها وتوفير أقصى قدر ممكن من الشفافية الحقيقية تجاه الجميع. مع ذلك فيمكن للحكومة أن تتدخل في سوق الأسهم إما بشكل مباشر باستعمال أدوات السياسة المالية أي شراء أسهم مدرجة في السوق لحساب الحكومة أو إحدى مؤسساتها المالية، مما يؤدي إلى خلق طلب إضافي غير مبرر على الأسهم يؤدي إلى رفع أسعارها؛ وبذلك يتحول دور الحكومة من كونها حكم بين الأطراف لتصبح متعاملا" رئيسيا" في السوق وطرفا" أساسيا" في التعامل؛ أو بشكل غير مباشر باتباع أساليب السياسة النقدية، الذي يتمثل في ضخ سيولة إضافية في السوق النقدية تؤدي إلى زيادة الطلب على الأصول المالية، وتتمثل محاذير هذا التدخل في تحويل أغراض السياسة النقدية الحالية من تثبيت سعر الصرف إلى دعم أسعار الأسهم.
المقيمون وسوق الأسهم
أثبتت الأحداث الأخيرة أن هذا الحل لم يحقق النتائج المرجوة، ويبدو أن استثمار المقيمين في أسهم الشركات المساهمة لا يتطابق مع أولوياتهم الاستثمارية، حيث إن وضعهم وموقعهم في الدولة يختلف عنه لدى إخوانهم المواطنين السعوديين.2
إلا أن هذا الأمر هو جزء من موضوع أوسع وأشمل يتناول الاستثمار الأجنبي (مقيم أو غير مقيم) بشكل عام، وفي ظل الأنظمة الحالية لا يتجاوز طابع الاستثمار المحفظي3 قصير الأجل مما يعني أنه ذو طبيعة متقلبة وحساسة، ويبحث دوما عن أفضل العوائد وأسرعها تحققا في المدى القصير، وهذا هو أحد خصائص ما يعرف بالأموال الساخنة (Hot Money) التي يصعب السيطرة على انسيابها من وإلى الاقتصادات التي تعتمد سياسة حرية حركة رؤؤس الأموال. ولسنا نعتقد أن سوق الأسهم سواء في السعودية أو أية سوق ناشئة مثيلة سوف تجد في هذا النوع من الاستثمار، وفي ظروف السوق الحالية، فائدة حقيقية للاقتصاد الوطني تتجاوز حد تسخين السوق لكن إلى حين. وقد ثبت أخيرا في أسواق بعض دول جنوب شرق آسيا أن هذا الصنف من الاستثمار كان سببا – إلى حد بعيد- في إلحاق ضرر بالغ بهذه الأسواق في المديين المتوسط والبعيد.
الاستثمار الأجنبي في السوق الثانوية
كما أن الاستثمار الأجنبي في السوق الثانوية لن يسهم في تكوين رأسمالي منتج يستفيد منه الاقتصاد مباشرة ولن تستفيد منه الشركات المدرجة نفسها، إذ إنه يؤدي إلى نقل ملكية الأسهم من مساهمين مواطنين إلى غيرهم غير مواطنين أقل أو أكثر عددا" وحسب. فلن يتغير نتيجة ذلك عدد الأسهم المصدرة، كذلك لن ترتفع القيمة الاسمية (أي الاستثمارات الجديدة) لهذه الأسهم. وينحصر أثر هذا الاستثمار في زيادة تعادل في حجمها الفرق الحسابي لتغير القيمة السوقية للأسهم المباعة وتلك المشتراة من قبل المستثمرين الأجانب. والحقيقة أن توجيه الاستثمار الأجنبي إلى السوق الأولية أي سوق الإصدارات الجديدة هو أمر أحرى وأجدى بالاهتمام فيما يتعلق بدور الاستثمار الأجنبي.
السماح للشركات بشراء أسهمها
إن شراء الشركات المساهمة لنسبة من أسهمها المتداولة في السوق ظاهرة معروفة في أسواق المال العالمية. وهو أسلوب تلجأ إليه بعض الشركات المدرجة في ظروف محددة خاصة حين تنتكس أسعار أسهمها وتنخفض إلى مستويات غير مبررة لا تعكس حقيقة وضع الشركة ومستوى أدائها في المنظور بعيد المدى وعلى الرغم من الحماس والاهتمام اللذين يكتنفان هذا الأسلوب في أوساط السوق المحلية، إلا أننا نعتقد أنه لايتجاوز كونه نوعا" من المسكنات التي لا تعالج طبيعة المشكلة في سوق الأسهم.
لقد أثبتت آلية السوق أن هذه الوسائل إن هي إلا مساحيق تجميلية لا تنجح في حل مشكلة حددت أبعادها بشكل مغلوط، ولأن هناك أسبابا تتعلق بطبيعة وحداثة سوق الأسهم في المملكة تحول دون قيامها بدورها الطبيعي في توجيه وتحويل المدخرات من سيولة متحفزة إلى رأسمال مؤسسي منتج يسهم في تطوير الأداء الاقتصادي.
الحقيقة المغيبة
لم تنجح الإجراءات التي اتخذتها الحكومة أخيرا" في إعادة السوق إلى مستوياتها السابقة، وكذلك لم تسهم الأخبار المشجعة عن نتائج الشركات في الربعين الأول والثاني من العام وحتى أسعار النفط المرتفعة في إعادة السوق إلى وضعها السابق، بل زادت هذه الأمور من حيرة المحللين وأهل الاقتصاد وأعيتهم في بحثهم عن الأسباب الحقيقية لتوجه أسعار الأسهم المتسارع نحو الأسفل. ويستدعي هذا الوضع أن نبحث في ثلاثة معطيات أساسية أغفلها جمهور المراقبين تتعلق بخصائص الاقتصاد الوطني والنظام المصرفي وأخيرا" بوضع سوق الأسهم السعودية.
خاصية الاقتصاد الوطني
تتشكل طبيعة ومعطيات سوق الأوراق المالية في كل دولة على ضوء خصائص ومعطيات اقتصادها، ففي الدول ذات الاقتصاد المتطور، يكون تطور الأصول المالية مرافقا" لتطور الأصول الإنتاجية بشكل عام ومتابعا" لتحولاته إن نموا" أو انكماشا.
إلا أن الأمر مختلف إلى حد ما بالنسبة إلى اقتصاد السعودية الناشئ – كما هو الحال في باقي الدول العربية النفطية - حيث يشكل استخراج النفط وتصديره (خاما" أو بشكل منتجات مكررة أو مشتقة) عملية تحويل مخزون استراتيجي من ثروة طبيعية كامنة ناضبة إلى موارد مالية متجددة. وأما الأنشطة الاقتصادية الأخرى - رغم تطورها المتسارع والمثير للإعجاب- فما زالت هامشية سواء من حيث دورها في النشاط الاقتصادي. فلم يسجل نمو الأصول المالية في المملكة نمطا" مترافقا" ومنسجما" مع نمو الأصول الحقيقية؛ ولم يكن تطور الأصول المالية – وبشكل عام أسهم الشركات المساهمة العامة- انعكاسا لنمط التطور الإنتاجي الوطني، بقدر ما برز بشكل تطور جانبي وغير مواز – تحت تأثير عوامل خارجية - مما جعل هذه الازدواجية سمة مميزة للاقتصاد الوطني.
السيولة النفطية و النظام المصرفي
يتميز الاقتصاد السعودي بكونه اقتصادا" مفتوحا" Open Economy يوصف بتأثره الشديد بالعوامل الخارجية Exogenous Factors والتي تلعب دورا" رئيسيا" في الاقتصاد الوطني دون أن يمكن التحكم فيها. وتتمثل هذه العوامل بالارتباط المتين الذي يمتد بين الاقتصاد الوطني وصناعة النفط العالمية، وهو ارتباط عضوي لا يمكن تجاهله أو التحكم فيه. فقد أدى الارتفاع المذهل لأسعار النفط العالمية في الأشهر الفائتة إلى تدفق مماثل لإيرادات السعودية من القطع الأجنبي تجاوزت مثيلاتها في الأعوام السابقة أضعافا" مضاعفة؛ وأدى هذا التطور إلى ارتفاع مستمر في احتياطيات القطع الأجنبي لدى مؤسسة النقد والمصارف الوطنية المختلفة على حد سواء.
ارتفاع السيولة
إلى جانب هذه العوامل الخارجية تتضافر عوامل داخلية Endogenous Factors تتمثل في النتائج البديهية لارتفاع مستوى السيولة في النظام المصرفي الوطني4 وفي غياب سياسة تحييد محددة وواضحة المعالم لآثار تراكم القطع الأجنبي Neutralization of Foreign Exchange Reserves يبدو من الصعوبة بمكان التحكم بأثر هذا التدفق على السيولة في النظام المصرفي وعلى عرض النقد.
البنوك .. !!
ومن البديهي أن يقع على عاتق البنوك جزء كبير من المسؤولية فيما حصل في سوق الأسهم إذ إنها توسعت من جهتها في ضخ سيولة متنامية بين أيدي عملائها بشكل قروض استهلاكية، ارتفعت بين عامي 2003 و2005 بمعدل سنوي قدره 73 في المائة لتصل إلى نحو 138 بليون ريال بنهاية عام 2005، وكانت العامل الديناميكي الذي أسهم في دفع اتجاه سوق الأسهم سواء التصاعدي أو التراجعي؛ فكانت البنوك تقوم بدور الممول بينما كانت في الوقت نفسه تمارس دور مدير المحافظ والصناديق الاستثمارية والوسيط في عمليات التداول في آن معا". ولسنا في هذا المجال بصدد التطرق إلى موضوع تعارض المصالح الذي وضعت المصارف نفسها فيه تجاه عملائها من المتعاملين في السوق، دونما أي حرج أو تحفظ، إنما نود الإشارة إلى أن البنوك الوطنية حققت أرباحا" ريعية نتيجة دورها في تعاملات سوق الأسهم تجاوزت في حجمها كل التوقعات ارتفعت خلال الربع الأول من العام الحالي بمعدل 90 في المائة لتصل إلى 11 مليار ريال مقابل ستة مليارات ريال للفترة نفسها من العام السابق. ورغم ذلك فلم تكن هذه الصناديق والمحافظ تدار من قبل البنوك بشفافية تامة إضافة إلى أن مكونات الصناديق من السيولة النقدية كانت ضئيلة مما أوقعها في ضرورة التسييل القسري إبان الأزمة.
انعدام الشفافية والإفصاح
تتسم سوق الأسهم بانعدام الشفافية والإفصاح الضروريين لتحقيق الكفاءة المطلوبة، وبغياب أنظمة وسياسات حوكمة الشركات أو ما يعرف باسم Corporate Governance ،5 كما أن معظم الدراسات التحليلية المتوافرة – وهي هزيلة في نوعها وضئيلة في كمها - لا تصدر عن جهات محايدة بل من قبل بعض البنوك والسماسرة والدلالين، ويعتبر معظمهم من غير المتخصصين- بل وفيهم غير المؤهل بالمعنى والمفهوم الصحيحين. وبالتالي فان كفاءتهم بشكل عام محدودة وتحليلهم في أفضل الأحوال منقوص إن لم يكن مغلوطا أحيانا.
ونتج عن ذلك أن كانت قرارات العديد من المتعاملين الاستثمارية لاعقلانية في أفضل الأحوال، مما جعل التداول في السوق أقرب إلى الاستثمار السلوكي Behavioral Investment منه إلى الاستثمار العقلاني Rational Investment، فأخذت المجازفة الاستثمارية أو ما تسمى مجازا بالمضاربة دورا" رئيسيا" في أسلوب التعامل في السوق. وقد شاع في أوساط المتعاملين أن المضارب هو شخص مسيء للعملية الاستثمارية وأن على المسؤولين عن السوق أن يضعوا حدا لتلاعبها في الأسعار. إلا أن المضاربة معروفة ومرغوبة في أوساط الأسواق المالية في العالم، وهي أشبه بالحرارة، قليل منها ينشر الدفء في جسم السوق ويحرك أوصال التعامل فيها، لكن إن زادت عن الحد المطلوب أدت إلى تسخين غير مرغوب في أحسن الأحوال ومضر في بعضها الآخر. إنما الخط الفاصل بينها وبين الاستثمار العقلاني دقيق للغاية ولا يتبين بوضوح خاصة في غياب المعلومات الدقيقة والتحليلات الموضوعية.
صانع السوق
وتفتقر السوق إلى "صانعي الأسواق" الذين يقومون بتأمين السيولة الكافية والمطلوبة لتحريك السوق الثانوية بشكل يضمن استقرارها واستمراريتها. ونتيجة لهذا الوضع وبالتزامن معه، برزت في سوق الأسهم ظاهرة "التحكم بالأسعار" أو ما يسمى Manipulation حيث يتفق عدد من المتعاملين الذين يتمكنون بوسائل متعددة من رفع أسعار أسهم محددة لتحقيق مكاسب رأسمالية وبسرعة ملحوظة قبل أن يخرجوا من السوق على حين غرة.
أسهم البنوك والصناعة
وتشكل أسهم المصارف – بالإضافة إلى أسهم قطاع الصناعة الذي تهيمن عليه شركة سابك - عاملا ترجيحيا" متميزا" في تكوين وحركة مؤشر الأسهم السعودية. وهذا يعني أن الأرباح التي حققتها المصارف - ومعظمها ترتبط بشكل أو بآخر بعمليات التداول في الأسهم - كانت ذات علاقة مباشرة بارتفاع المؤشر نفسه إلى تلك المستويات الخيالية والتي كانت السبب في تكوين ما يسمى بفقاعة السوق. وتتشكل هذه الفقاعة عندما يتجاوز مكرر الأرباح في السوق المنحى التاريخي، ويربطها بمستوى الانحراف الذي يسجله مكرر الأرباح مقارنة مع المنحى التاريخي كما يظهر في الشكل (1)، ومن المثير للانتباه أيضا" أن ينحسر مكرر الأرباح بعد انهيار السوق بوتيرة أشد من المنحى التاريخي مما يدل على تسارع في التراجع بسبب الانحراف؛ ويمكننا اعتبار تكون فقاعة سوق الأسهم المؤشر الرئيسي لأزمة مقبلة وتأكيدا" لضرورة أخذ الحيطة، إنما الأمر الوحيد الذي يصعب ترصده إن استمرت الأمور في التصاعد هو متى سيحدث الانفجار وما مدى أضراره بعد الانحسار. ويظهر الجدول (1) مقارنة لتطور مكرر الأرباح ومدى الانحراف الذي سجله خلال السنوات الخمس الماضية.
وإذا ما انتقلنا من المقارنة التاريخية لمكرر الأرباح إلى المقارنة الجغرافية نجد وضع السوق السعودية فريدا" بين أمثاله من الأسواق الناشئة؛ إذ بلغ ارتفاع المكرر بين عامي 2004 و2005 أكثر من ضعف التغير في أي من أكبر عشرة أسواق ناشئة في العالم كما يظهر في الجدول رقم (2)
لقد أصبح من الضروري إعادة النظر في تكوين المؤشر وتعديله ليغدو أكثر تلاؤما" مع طبيعة وتركيبة سوق الأسهم السعودية، وليكون كذلك أكثر تجاوبا مع تطلعات السوق. فمن الغرابة أن تتحكم أسعار خمس شركات في مؤشر السوق صعودا" أو هبوطا" مع بقاء 75 شركة أخرى تتداول أسهمها في السوق دون تأثير يذكر في المؤشر. كما يجدر الأخذ في الاعتبار عدد الأسهم القابلة للتداول أو ما يعرف بالأسهم الحرة ( وتقدر بنحو 20 في المائة فقط من إجمالي الأسهم المدرجة) مقارنة مع الأسهم المصدرة، بما فيها الأسهم المملوكة من قبل المؤسسات الحكومية والتي تقدر بنحو 70 في المائة من الأسهم المسماة بالقيادية (مثل سابك والاتصالات والكهرباء) وهي المرجحة للمؤشر.
تصريحات المحللين
لقد كان أجدى بالمحللين والاقتصاديين – بدلا من أن إطلاق التصريحات المتفائلة - أن يترصدوا الفقاعة وأن ينذروا المتعاملين بعاقبة الانزلاق في متاهات "المضاربة" الطائشة وأن يدقوا ناقوس الخطر بدلا" من الادعاء بأن الدنيا بخير وأن تصاعد أسعار الأسهم بالشكل الذي حصل إنما هو حالة صحية مطمئنة ودلالة على نمو الاقتصاد. وتعطينا هذه المواقف مؤشرا" عن أهلية التحليل الاقتصادي الذي يساق إلينا من قبل عامة وجمهور المحللين. فالمشكلة أنهم لم يكونوا مدركين تماما" طبيعة العلاقة بين وضع سوق الأسهم وتركيبة الاقتصاد الوطني، كما أن الحقيقة المغيبة لديهم تتمثل في إغفالهم أن أسعار الأسهم بشكل عام يجب أن تتماشى إلى حد بعيد وتتناسق بشكل متواصل مع نمط نمو الأرباح الحقيقية للشركات في المدرجة في السوق وتطلعات هذا النمو في المدى البعيد.
الإعلام الاقتصادي
يبدو واضحا" أن الإعلام الاقتصادي في المملكة بشكل عام يفتقد إلى الصحافي المحترف، فمن خلال متابعة التقارير الصحافية والأخبار المسوقة نجدها في كثير من الأحيان ركيكة الأسلوب تفتقد المعرفة بمبادئ الاقتصاد وتفتقر إلى فهم آلية عمل سوق المال، كما تتغيب المهنية في التحليل عن معظمها إلا فيما ندر.
الخلاصة.. ما الحل؟
أن الحلول التي ساقها المراقبون لحل أزمة السوق ومواجهة المحنة لا تعالج الأسباب بل تتناول في مجملها الظواهر. فمن الضروري أن نبحث عن طرق تدعيم فاعلية السوق بدلا من دعم الأسعار كونه يؤدي إلى هدر للموارد العامة قبل وأكثر من أي شيء آخر. ويكمن الحل في شقين أساسيين يرتبطان مباشرة بالظاهرتين آنفتي الذكر: أولهما ضرورة تعميق السوق الثانوية بفرض الشفافية والإفصاح وضرورة إيصال المعلومات بأمانة إلى متعاملي السوق كافة. ويستدعي بداية وقبل بحث أي إجراء تجميلي آخر، اتخاذ الخطوات الضرورية وبشكل تام وكامل لبلورة وفرض جميع الإجراءات المطلوبة لضمان الشفافية الكاملة من جهة، والتطبيق الحازم لرقابة سلوكيات الشركات من جهة أخرى.
تطوير السوق الأولية
ويكمن الشق الثاني في ضرورة تطوير السوق الأولية وتعميقها لتكون القناة الرئيسية والفاعلة في تجميع مصادر التمويل وتوجيها نحو الاستثمار المنتج، ولتكون رديفا للسوق الثانوية وأداة تغذية لها بالفرص الاستثمارية المجدية.
ويرتبط نجاح تطوير السوق الأولية وتعميق السوق الثانوية بدرجة مراقبة دور البنوك في ضخ السيولة في السوق وهو مطلب أساسي في التصدي لنشوء الفقاعة وانتفاخها؛ وفي هذا المجال نجد من الضروري أن تتخذ مؤسسة النقد بعض الإجراءات الكفيلة للحد من انتشار ظاهرة الاقتراض من المصارف بغرض الاستثمار في سوق الأسهم أو تعويض الخسائر فيه.
تضارب مصالح
وتبقى معالجة موضوع تضارب المصالح مطلبا" ملحا من قبل السلطات النقدية والمالية وضروريا" لترسيخ الشفافية المطلوبة وإيصال المعلومات كاملة وتامة إلى المتعاملين في السوق، كما يتطلب الفصل بين أدوار الوسيط ومدير المحفظة والمستشار المالي كما في الأسواق المتطورة، وأن تفرض رقابة أجدى على البنوك في طرحها للصناديق الاستثمارية وتؤمن مراقبة إدارتها للصناديق والمحافظ الاستثمارية.
إن قصور أداء سوق الأسهم ليس انتقاصا" من مستوى التقدم الاقتصادي المرموق أو التطور الاجتماعي الرفيع اللذين تحققا في فترة وجيزة، إلا أن من الإجحاف أن نطلب من سوق الأسهم أن تؤدي دورا ليس بعد مؤهلة" للقيام به بالكفاءة المرجوة أو أن نحمله أوزار مقارنة غير متكافئة مع أوضاع ومعطيات الاقتصادات المتقدمة.
